我們?cè)谶x擇具有重組預(yù)期的區(qū)域型零售公司時(shí)，必須綜合考慮公司的競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為從當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)環(huán)境和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力兩個(gè)方面考察公司是比較合適的。

　　當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)環(huán)境我們主要選擇三個(gè)指標(biāo)，即當(dāng)?shù)厣鐣?huì)消費(fèi)品零售總額和增速、當(dāng)?shù)厝司�可支配收入和�?dāng)?shù)厝司�商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)面積，前兩個(gè)指標(biāo)主要考察當(dāng)?shù)叵�費(fèi)市場(chǎng)的容量和增長(zhǎng)潛力，后一個(gè)指標(biāo)主要是考察當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。而考察企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力我們主要考慮三個(gè)因素，即企業(yè)在區(qū)域內(nèi)的市場(chǎng)份額、企業(yè)的戰(zhàn)略定位和經(jīng)營管控能力和企業(yè)母公司所擁有的零售資產(chǎn)質(zhì)量。

　　零售企業(yè)的獲利能力與區(qū)域市場(chǎng)的份額密切相關(guān)。在前幾年，一些企業(yè)追求快速發(fā)展，四處出擊，而管理能力則在快速擴(kuò)張中稀釋。

　　企業(yè)雖然擴(kuò)大了，但沒有形成有效的市場(chǎng)規(guī)模，沒有形成規(guī)模效益。

　　一個(gè)做強(qiáng)的企業(yè)，應(yīng)在目標(biāo)市場(chǎng)中，占有較高的市場(chǎng)份額，它的各種資源才可以集約，形成合力。大的市場(chǎng)份額和高的顧客忠誠度相輔相成；區(qū)域型零售企業(yè)在業(yè)態(tài)選擇上，多選擇了各種業(yè)態(tài)多元化發(fā)展的方式，但從實(shí)際效果來看，在一個(gè)業(yè)態(tài)上作強(qiáng)，更能提升企業(yè)價(jià)值。而企業(yè)經(jīng)營管控能力決定了公司內(nèi)生增長(zhǎng)能力，我們可從企業(yè)自身的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管控能力進(jìn)行判斷；母公司所擁有的零售資產(chǎn)質(zhì)量決定了公司外延擴(kuò)張的成本和潛力，我們傾向于選擇擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)的企業(yè)。

　　我們通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外資企業(yè)在期間費(fèi)用控制能力，特別是人力成本上的控制是導(dǎo)致企業(yè)盈利能力出現(xiàn)較大差別的主要原因。同時(shí)我們對(duì)比了實(shí)施管理層激勵(lì)前后公司的經(jīng)營績(jī)效，同樣證明了公司的費(fèi)用控制情況是導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)差異的主要原因

　　實(shí)施管理層激勵(lì)前后公司經(jīng)營績(jī)效對(duì)比

　　目前國內(nèi)零售企業(yè)中公布了股權(quán)激勵(lì)方案的公司有東百集團(tuán)、蘇寧電器，但兩家公司均未獲得證監(jiān)會(huì)的正式批準(zhǔn)。而對(duì)管理層實(shí)施了管理層激勵(lì)，如提取獎(jiǎng)勵(lì)基金的公司則有廣州友誼和新華百貨兩家公司，我們通過對(duì)比兩家公司實(shí)施管理層激勵(lì)前后的經(jīng)營績(jī)效，發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)的實(shí)施能有效地提升公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)管理層與股東的雙贏。廣州友誼于2004正式實(shí)施按照2003年年度股東大會(huì)審議通過的《股權(quán)激勵(lì)辦法》規(guī)定，一旦董事會(huì)確定的年度業(yè)績(jī)目標(biāo)被實(shí)現(xiàn)，公司將提取一定的激勵(lì)基金并按崗位績(jī)效考核結(jié)果進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)分配，其中對(duì)高中層管理人員的獎(jiǎng)勵(lì)為50%按二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格購買本公司流通股股票、50%發(fā)放現(xiàn)金。我們將公司的2003年經(jīng)營業(yè)績(jī)與2004年經(jīng)營業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營效率大幅提升，其中銷售毛利率提升了0.76個(gè)百分點(diǎn)，而同期銷售費(fèi)用率在新拓展正佳廣場(chǎng)店的情況下還下降了0.78個(gè)百分點(diǎn)，自2004年后，公司在每年保持一家新門店開出的情況下，銷售費(fèi)用率呈逐年下降趨勢(shì)，截至到2007年前三季度，銷售費(fèi)用率為11.33%。

　　新華百貨于2006年底通過了公司先推出了獎(jiǎng)勵(lì)基金計(jì)提方案。

　　根據(jù)公司獎(jiǎng)勵(lì)基金獎(jiǎng)勵(lì)辦法，公司將于2006年度按照凈利潤(rùn)的10%計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金，并于2007-2008年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過10%以上時(shí)，分別按照不超過凈利潤(rùn)增長(zhǎng)額的一定比例計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金。公司提取獎(jiǎng)勵(lì)基金，有效的激勵(lì)了管理層提高運(yùn)營效率，提升了公司凈利潤(rùn)率。我們對(duì)比公司2006年和2007年前三季度經(jīng)營指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，公司的期間費(fèi)用率大幅下降了2.41個(gè)百分點(diǎn)，從而使得公司凈利潤(rùn)率上升了1.24個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為隨著證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施辦法的完善，零售企業(yè)的凈利潤(rùn)率將得到顯著提升�；�于此，現(xiàn)階段我們建議重點(diǎn)關(guān)注已經(jīng)推出股權(quán)激勵(lì)方案的東百集團(tuán)和蘇寧電器。

　　四、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司推介

　　(一)行業(yè)投資策略行業(yè)

　　從10月份開始一直到明年的三月份，均將進(jìn)入旺季。我們認(rèn)為行業(yè)的表現(xiàn)將逐步走強(qiáng)，將行業(yè)的評(píng)級(jí)調(diào)高至買入，建議投資者增加行業(yè)配置。在投資企業(yè)的選擇上，我們建議投資者以通脹為主線，并把握奧運(yùn)和體制變革兩個(gè)投資主題。我們結(jié)合這三個(gè)投資要素，重點(diǎn)推薦A股的南京中商、王府井、百聯(lián)股份、中國鉛筆、武漢中百、重慶百貨和蘇寧電器。重點(diǎn)推薦港股的金鷹商貿(mào)和百麗國際。

　　(二)重點(diǎn)公司

　　南京中商公司前三季度實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入26.15億元，同比增長(zhǎng)17.27%。三季度單季度實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入7.93億元，環(huán)比增長(zhǎng)1.19%。主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)平穩(wěn)。其中新街口總店實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入11.68億元，同比增長(zhǎng)14.28%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4333.7萬元，同比增長(zhǎng)20.7%�？偟暝鲩L(zhǎng)略低于預(yù)期，主要源于總店管理費(fèi)用較同期有2361萬元的增加額，費(fèi)用率同比增長(zhǎng)1.07個(gè)百分點(diǎn)。該費(fèi)用得增加主要源于淄博店開業(yè)以及淮安和宿遷項(xiàng)目已經(jīng)開始進(jìn)入項(xiàng)目設(shè)計(jì)階段，帶來部分費(fèi)用的結(jié)轉(zhuǎn)。前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為4216萬元，較去年同期同比增長(zhǎng)了27.5%，主要源于公司在建的房地產(chǎn)項(xiàng)目所需要的資金帶來的財(cái)務(wù)成本。預(yù)計(jì)，08年中豪項(xiàng)目地產(chǎn)銷售預(yù)收款的回收將降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　作為一家中型的，定位于江蘇省及鄰近省份的區(qū)域型連鎖百貨商我們認(rèn)為公司的發(fā)展前景值得期待。從發(fā)展模式上，我們認(rèn)為公司選擇區(qū)域連鎖發(fā)展，增強(qiáng)了公司成功的概率。對(duì)公司而言，其一，區(qū)域內(nèi)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣基本接近，易于連鎖；其二，區(qū)域內(nèi)供應(yīng)商資源可以充分實(shí)現(xiàn)各門店的共享，區(qū)域內(nèi)發(fā)展可以避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的直接打擊，同時(shí)也可以利用區(qū)域優(yōu)勢(shì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其三，對(duì)于沒有全國性品牌知名度的百貨商，在本區(qū)域內(nèi)更容易借助核心門店的品牌打造良好的品牌形象。其次，在連鎖管理模式上，經(jīng)過幾年時(shí)間的摸索，公司目前基本確立了連鎖百貨門店的經(jīng)營模式，實(shí)現(xiàn)了原來以分離的子公司開發(fā)管理模式向總部門店制管理模式轉(zhuǎn)變。一方面，連鎖門店開發(fā)中心可以專注于新門店的選址和籌建；另一方面，集團(tuán)職能部門對(duì)各門店的日常經(jīng)營情況直接進(jìn)行管理，減少了管理層次，同時(shí)可以利用中央商場(chǎng)總店的銷售規(guī)模降低異地門店得招商難度。同時(shí)，為了縮短新開門店得盈利周期，公司對(duì)于新開門店采取了從門店店長(zhǎng)到樓層經(jīng)理的正職由總部派出，副職在當(dāng)?shù)卣衅傅哪Ｊ�。通過該模式，可以充分利用這些人員的門店經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，并能夠?qū)Ξ?dāng)?shù)卣衅溉藛T進(jìn)行考察和培養(yǎng)。公司計(jì)劃將這批人員作為新開門店初期專門的經(jīng)營管理人才，以提高門店的存活度和縮短門店的盈利周期。

　　再者，從百貨門店經(jīng)營的情況來看，通常一個(gè)門店的培育時(shí)間需要三年左右的時(shí)間。從公司門店的經(jīng)營時(shí)間來看，開店時(shí)間為3年以上的門店有3家，開業(yè)時(shí)間在1-3年的有5家，低于1年的有1家。

　　從門店經(jīng)營情況來看，經(jīng)營時(shí)間在三年以上的三家門店均實(shí)現(xiàn)了盈利，而經(jīng)營時(shí)間短于3年的門店中，徐州店不考慮或有負(fù)債和計(jì)提因素已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利�；�于以上判斷，我們認(rèn)為08年將成為公司的經(jīng)營拐點(diǎn)。

　　通過多年的經(jīng)營實(shí)踐，公司逐步樹立了“立足以本埠零售單體店為龍頭，以百貨連鎖經(jīng)營、房地產(chǎn)開發(fā)為兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略。通過與公司管理層的溝通和對(duì)公司部分門店的實(shí)地調(diào)研，我們認(rèn)為在連鎖百貨經(jīng)營方面公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，同時(shí)公司龐大的自有物業(yè)和正在開發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)為公司投資提供了安全邊際。結(jié)合公司業(yè)績(jī)承諾和各門店經(jīng)營情況，我們預(yù)測(cè)公司07-09年EPS分別為0.44、0.67和1.00元，對(duì)應(yīng)的PE分別為40、27和18。09年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中未包含地產(chǎn)項(xiàng)目帶來的利潤(rùn)。從公司估值角度來看，公司目前是行業(yè)中最有吸引力的公司之一。我們給予買入評(píng)級(jí)，半年年內(nèi)目標(biāo)價(jià)格為30元，一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)45元。

　　王府井

　　公司前三季度實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入62.73億元，同比增長(zhǎng)42.02%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16571.6萬元，同比增長(zhǎng)48.18%。公司業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合我們一直以來對(duì)公司各門店逐步進(jìn)入盈利貢獻(xiàn)期的判斷。以成都店為例，2007年上半年該門店實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入7.13億元，約同比增長(zhǎng)22%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8810.7萬元，同比增長(zhǎng)111%。凈利潤(rùn)率為12.3%較06年的7.15%提高約5.15個(gè)百分點(diǎn)。該門店于1999年開業(yè)，經(jīng)過約8年時(shí)間的逐步培育而不斷爆發(fā)出超出市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。該門店的增長(zhǎng)案例表明，公司不僅具有強(qiáng)大的異地拓展能力，而且能夠不斷的提升門店的經(jīng)營水平，從而保持旺盛的生命力和成長(zhǎng)性。這也進(jìn)一步驗(yàn)證了我們對(duì)公司經(jīng)營能力的判斷。我們認(rèn)為公司旗下各門店中，長(zhǎng)沙店、包頭店、重慶沙坪壩店等均具有成長(zhǎng)為第二個(gè)成都店的潛質(zhì)。公司門店的梯隊(duì)的形成將使得公司可以長(zhǎng)期保持高速成長(zhǎng)。同時(shí)通過增持成都店股權(quán)，預(yù)計(jì)每年可新增凈利潤(rùn)2500萬元以上。對(duì)成都店的增資意味著公司將加快在包括成都在內(nèi)的西南地區(qū)的發(fā)展，以鞏固在成都地區(qū)的優(yōu)勢(shì)地位。不僅在西南的同城門店數(shù)量增加，在包頭和北京公司已選好新門店地址，預(yù)計(jì)兩新門店最遲將在明年開業(yè)。同城門店集中度的提升而產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，將使得公司的利潤(rùn)加速增長(zhǎng)。而北京門店數(shù)量的進(jìn)一步增加，使得公司在奧運(yùn)中的受益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們的預(yù)期。根據(jù)公司最新經(jīng)營進(jìn)展，我們調(diào)高公司07-08年EPS至0.60、1.00和1.47元，分別較原盈利預(yù)測(cè)調(diào)增13.2%、13.6%和20%。公司作為百貨行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭，同時(shí)將顯著在奧運(yùn)中受益，我們維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格為60元，對(duì)應(yīng)得08年P(guān)E為60倍。

　　中國鉛筆

　　由于目前我國處于負(fù)利率時(shí)代，而金銀珠寶首飾除具有藝術(shù)功能，同時(shí)兼具投資功能，使得該類產(chǎn)品今年以來一直保持快速增長(zhǎng)，07年1-8月份，金銀珠寶累計(jì)銷售增速為53%，遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)08年國內(nèi)仍將處于資產(chǎn)價(jià)格膨脹和負(fù)利率的時(shí)期，故金銀珠寶產(chǎn)品仍將保持40%以上的快速增長(zhǎng)。同時(shí)受美元貶值影響，以黃金為主的產(chǎn)品價(jià)格也呈上升趨勢(shì)。金價(jià)已從6月底的695美元/盎司上漲到800美元/盎司，其他珠寶價(jià)格也有10%-20%左右的漲幅。

　　中國鉛筆控股子公司老鳳祥(持股比例：50.44%)為國內(nèi)是金銀首飾業(yè)的龍頭品牌，具有159年歷史。2006年老鳳祥黃金飾品為23噸，而全國黃金消費(fèi)為240噸，公司占有近10%的市場(chǎng)份額，是業(yè)內(nèi)龍頭。

　　同時(shí)老鳳祥品牌名列世界品牌實(shí)驗(yàn)室最新公布的“2007年度中國500最具品牌價(jià)值排行榜”第221位，較06年的第293位提升了72位，而品牌價(jià)值也提升至31.25億元。但公司不局限于目前在黃金飾品的龍頭地位，積極向時(shí)尚品牌轉(zhuǎn)型，以吸引更多的年輕消費(fèi)者。公司今年推出的情人節(jié)系列和夏季推出的愛情的海的陽光系列，均獲得市場(chǎng)好評(píng)，吸引了更多的年輕消費(fèi)者。同時(shí)，公司為了充分發(fā)揮現(xiàn)有設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)，計(jì)劃以知名設(shè)計(jì)師名字推出相關(guān)系列產(chǎn)品，以提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)附加值。

　　為了適應(yīng)更年輕的消費(fèi)者需求，公司2007年的主要工作為擴(kuò)展產(chǎn)品線。從以黃金、鉑金飾品為主的連鎖商，擴(kuò)展到包括鉆石、翡翠、珍珠等鑲嵌類珠寶飾品在內(nèi)的綜合黃金珠寶連鎖商。公司的目標(biāo)是黃金、鉑金、鑲嵌、珠寶零售比例達(dá)到40：25：30：5。目前公司已經(jīng)建立了珍珠和玉石類產(chǎn)品的在產(chǎn)地的采購渠道，同時(shí)正在爭(zhēng)取成為戴貝爾斯的大陸一手看貨人，以降低鉆石采購成本，為2010年老鳳祥鉆石類飾品實(shí)現(xiàn)10億元的銷售目標(biāo)而努力。公司目前擁有55家銀樓(上海地區(qū)50家)，70多家專賣店和895家經(jīng)銷商，公司仍采取批發(fā)和零售兼營的方式，短期內(nèi)快速擴(kuò)大經(jīng)銷商隊(duì)伍，長(zhǎng)期著力于自營開店和現(xiàn)有店面的潛力提升，以加快公司發(fā)展。

　　我們認(rèn)為隨著國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹和我國目前處于負(fù)利率時(shí)代的現(xiàn)實(shí)，公司所處行業(yè)將維持高度景氣。同時(shí)公司具有較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)，公司未來三年可維持50%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。我們預(yù)計(jì)07-09年EPS為0.38、0.60、0.85元，基于公司在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位和公司處于快速發(fā)展周期，我們給予公司買入評(píng)級(jí)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格為24元。

　　金鷹商貿(mào)

　　公司是一家立足江蘇，拓展全國的連鎖百貨公司。目前擁有12家門店，其中已開業(yè)門店9家，除開西安2家、昆明1家門店外，其他門店均位于江蘇省內(nèi)。公司門店定位為做當(dāng)?shù)刈詈玫陌儇涢T店，主要目標(biāo)客戶為中高收入階層。我們認(rèn)為公司能夠在江蘇省內(nèi)乃至未來在全國擴(kuò)張成功，主要源于公司的連鎖管理模式較為成功。公司采取由發(fā)展部負(fù)責(zé)新開門店的選址，集團(tuán)各職能部門直接對(duì)門店進(jìn)行管理的方式來保證公司門店的定位、裝修、招商與后續(xù)的經(jīng)營管理都能得到總部的支持，也使得各門店可以獲得更多的招商資源。公司在江蘇省外新開的西安高新店預(yù)計(jì)今年仍略有虧損，但從經(jīng)營情況來看，預(yù)計(jì)明年可以實(shí)現(xiàn)扭虧。而昆明店則成功的引進(jìn)了GUCCI、HERMES等國際一線品牌，后續(xù)HUGO BOSS等品牌進(jìn)駐的可能性也較大。如果明年西安店和昆明店能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，則表明公司跨區(qū)域擴(kuò)張能力得到驗(yàn)證，公司的估值水平可以得到進(jìn)一步提升。

　　公司上市后同店銷售可比增長(zhǎng)一直保持在15%以上。我們認(rèn)為通過調(diào)整商品結(jié)構(gòu)帶來的客單價(jià)提升，是公司同店可比增長(zhǎng)持續(xù)提升的主要?jiǎng)恿�。南京總店、西安高新店、揚(yáng)州店2007年中期的客單價(jià)同比增長(zhǎng)分別達(dá)到18.7%、28.9%和17.6%，而同期銷售收入同比增長(zhǎng)則分別為22.5%、24.3%和36.2%。南京總店目前客單價(jià)最高，達(dá)到592元，其他較高的有南通店、揚(yáng)州店和西安高新店，分別達(dá)到484元、359元和379元。從城市的可支配收入和經(jīng)濟(jì)容量來看，我們認(rèn)為西安高新店、揚(yáng)州店完全有能力在近一兩年內(nèi)達(dá)到南通店水平。定位于中高段客戶的百貨門店，客單價(jià)在500元比較理想。從各部門的趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為老門店依靠客單價(jià)提升，仍有較大的增長(zhǎng)潛力，而新開門店則可通過提升客單價(jià)和客流量雙向受益。

　　按公司已披露信息，公司目前已選址但尚未正式開業(yè)的門店主要有淮安店、南京珠江路1號(hào)店和鹽城店。這三個(gè)門店均將在08年開業(yè)。其中南京店為租賃門店，鹽城和淮安店為自有物業(yè)。同時(shí)公司預(yù)計(jì)可在08年完成對(duì)南京新百的股改，如果股改完成，公司可獲得對(duì)南京新百的控制權(quán)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，預(yù)計(jì)南京新百下轄的兩家門店將有納入公司的可能。對(duì)于新百的東方商城已經(jīng)開始進(jìn)行商品調(diào)整，將打造成與南京目前最高檔的德基廣場(chǎng)檔次相當(dāng)?shù)拈T店，以保持公司做當(dāng)?shù)刈罡叨说陌儇涢T店的定位。公司還計(jì)劃在南京總店位置進(jìn)行金鷹三期的建設(shè)，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目08年開工，10年可以投入使用，預(yù)計(jì)將可使總店?duì)I業(yè)面積由目前的2.5萬平方米增加至5.5萬平米。同時(shí)，公司還計(jì)劃繼續(xù)在省內(nèi)其他城市繼續(xù)新設(shè)門店，包括無錫、常州以及南通新開門店。我們預(yù)計(jì)公司08-10年間每年可保持新增經(jīng)營面積6萬平米的速度，維持40%的外延式擴(kuò)張速度。

　　我們初步預(yù)計(jì)公司07-09年的每股收益為0.21、0.29和0.41元，對(duì)應(yīng)的07-09PE為35、25和18倍。我們認(rèn)為公司跨區(qū)域擴(kuò)張成功的能力正在得到驗(yàn)證，且公司未來具有良好的成長(zhǎng)性，給予08年40倍PE，目標(biāo)價(jià)格為11.6，較一線龍頭股百盛的估值仍有80%的折扣。

　　百麗國際

　　百麗國際是內(nèi)地最大的女裝鞋零售商，截至2007年6月底，其自營零售網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到4816間，比2006年底增加988間。公司目前經(jīng)營8個(gè)鞋類品牌，其中下屬四大品牌2006年在內(nèi)地市場(chǎng)占有率達(dá)到17.7%。同時(shí)，公司還是耐克及阿迪達(dá)斯兩大運(yùn)動(dòng)品牌在內(nèi)地最大的零售代理商。2006年公司的銷售收入是2004年的7.16倍，利潤(rùn)是2004年的13倍，百麗能夠維持高速增長(zhǎng)，我們分析主要緣于公司采用縱向一體化的連鎖商業(yè)模式、產(chǎn)品定位覆蓋面廣，多品牌策略運(yùn)營非常成功、具有滲透整個(gè)價(jià)值鏈的規(guī)模效應(yīng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)以及采用了輕資產(chǎn)運(yùn)營策略。

　　2007年上半年公司共實(shí)現(xiàn)銷售收入51.31億元，同比增長(zhǎng)56.3%，其中鞋類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入28億元，同比增長(zhǎng)35.9%。公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10億元，較去年同期的4億元，增長(zhǎng)140.8%。上半年毛利率為51.6%，較去年同期的61.3%略有下降，主要源于公司運(yùn)動(dòng)服式業(yè)務(wù)的銷售比重提升，同時(shí)運(yùn)動(dòng)服式的毛利率較鞋類業(yè)務(wù)毛利率所致，公司在08年應(yīng)對(duì)奧運(yùn)會(huì)的舉辦，預(yù)計(jì)運(yùn)動(dòng)類服飾的銷售比重將持續(xù)提升，故公司未來毛利率仍會(huì)小幅下降。

　　為了維持公司的快速發(fā)展，百麗在上市之后進(jìn)行了多項(xiàng)收購，主要為收購FILA運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)、妙麗中高端女鞋和江蘇森達(dá)，進(jìn)軍男鞋業(yè)務(wù)。

　　FILA是全球知名的品牌，產(chǎn)品種類繁多，包括鞋類、服裝、配件和運(yùn)動(dòng)器材。FILA品牌是公司首個(gè)與合營伙伴共同擁有的自有運(yùn)動(dòng)品牌，公司預(yù)計(jì)通過2-3年時(shí)間將其培育成為一個(gè)較為成熟的運(yùn)動(dòng)品牌。由于該品牌未來2-3年均處于培育期，我們預(yù)計(jì)對(duì)公司收入和盈利貢獻(xiàn)有限。

　　而對(duì)于妙麗女鞋，公司計(jì)劃在2008年整合其現(xiàn)有零售店鋪并改善供應(yīng)鏈效率，預(yù)計(jì)08年實(shí)現(xiàn)銷售額約為3億港元，全年凈利潤(rùn)率約為10%，可給公司帶來三千萬利潤(rùn)，整體利潤(rùn)占比較小，但我們判斷隨著該品牌在國內(nèi)的認(rèn)知度的提高和公司積極的營銷推廣，我們預(yù)計(jì)09年銷售收入可提升至5億港元，凈利潤(rùn)率提升到15%以上。

　　我們認(rèn)為對(duì)于公司影響較大的是所收購的森達(dá)男鞋業(yè)務(wù)�？紤]到其自有工廠與自有店鋪，森達(dá)業(yè)務(wù)將自成體系獨(dú)立運(yùn)營。在2008年，公司計(jì)劃將森達(dá)原有的以生產(chǎn)為主導(dǎo)的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)換為以市場(chǎng)為主導(dǎo)的經(jīng)營模式，同時(shí)改善供應(yīng)鏈效率，預(yù)計(jì)其全年?duì)I業(yè)額約為10億人民幣，凈利潤(rùn)約為1億人民幣。通過收購公司08年可實(shí)現(xiàn)外延增長(zhǎng)15%左右，同時(shí)國內(nèi)良好的消費(fèi)環(huán)境可使得公司保持30%以上的內(nèi)生增長(zhǎng)。同時(shí)，公司未來仍會(huì)延續(xù)收購路線，不斷地收購相關(guān)的鞋類和運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)以保持公司在國內(nèi)市場(chǎng)的龍頭地位。

　　我們預(yù)計(jì)公司07-09年每股收益為0.21、0.32和0.45元，未來三年可保持50%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，我們給予龍頭公司08年50倍PE，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)格為16元，建議買入。