我們在選擇具有重組預(yù)期的區(qū)域型零售公司時，必須綜合考慮公司的競爭力，我們認為從當(dāng)?shù)厥袌霏h(huán)境和企業(yè)競爭力兩個方面考察公司是比較合適的。

　　當(dāng)?shù)厥袌霏h(huán)境我們主要選擇三個指標，即當(dāng)?shù)厣鐣�消費品零售總額和增速、當(dāng)?shù)厝司�可支配收入和�?dāng)?shù)厝司�商業(yè)網(wǎng)點面積，前兩個指標主要考察當(dāng)?shù)叵�費市場的容量和增長潛力，后一個指標主要是考察當(dāng)?shù)厥袌龈偁幖ち页潭�。而考察企業(yè)競爭力我們主要考慮三個因素，即企業(yè)在區(qū)域內(nèi)的市場份額、企業(yè)的戰(zhàn)略定位和經(jīng)營管控能力和企業(yè)母公司所擁有的零售資產(chǎn)質(zhì)量。

　　零售企業(yè)的獲利能力與區(qū)域市場的份額密切相關(guān)。在前幾年，一些企業(yè)追求快速發(fā)展，四處出擊，而管理能力則在快速擴張中稀釋。

　　企業(yè)雖然擴大了，但沒有形成有效的市場規(guī)模，沒有形成規(guī)模效益。

　　一個做強的企業(yè)，應(yīng)在目標市場中，占有較高的市場份額，它的各種資源才可以集約，形成合力。大的市場份額和高的顧客忠誠度相輔相成；區(qū)域型零售企業(yè)在業(yè)態(tài)選擇上，多選擇了各種業(yè)態(tài)多元化發(fā)展的方式，但從實際效果來看，在一個業(yè)態(tài)上作強，更能提升企業(yè)價值。而企業(yè)經(jīng)營管控能力決定了公司內(nèi)生增長能力，我們可從企業(yè)自身的各項財務(wù)指標對企業(yè)的經(jīng)營管控能力進行判斷；母公司所擁有的零售資產(chǎn)質(zhì)量決定了公司外延擴張的成本和潛力，我們傾向于選擇擁有大量優(yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)的企業(yè)。

　　我們通過對比發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外資企業(yè)在期間費用控制能力，特別是人力成本上的控制是導(dǎo)致企業(yè)盈利能力出現(xiàn)較大差別的主要原因。同時我們對比了實施管理層激勵前后公司的經(jīng)營績效，同樣證明了公司的費用控制情況是導(dǎo)致公司業(yè)績差異的主要原因

　　實施管理層激勵前后公司經(jīng)營績效對比

　　目前國內(nèi)零售企業(yè)中公布了股權(quán)激勵方案的公司有東百集團、蘇寧電器，但兩家公司均未獲得證監(jiān)會的正式批準。而對管理層實施了管理層激勵，如提取獎勵基金的公司則有廣州友誼和新華百貨兩家公司，我們通過對比兩家公司實施管理層激勵前后的經(jīng)營績效，發(fā)現(xiàn)管理層激勵的實施能有效地提升公司業(yè)績，實現(xiàn)管理層與股東的雙贏。廣州友誼于2004正式實施按照2003年年度股東大會審議通過的《股權(quán)激勵辦法》規(guī)定，一旦董事會確定的年度業(yè)績目標被實現(xiàn)，公司將提取一定的激勵基金并按崗位績效考核結(jié)果進行獎勵分配，其中對高中層管理人員的獎勵為50%按二級市場價格購買本公司流通股股票、50%發(fā)放現(xiàn)金。我們將公司的2003年經(jīng)營業(yè)績與2004年經(jīng)營業(yè)績進行對比，發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營效率大幅提升，其中銷售毛利率提升了0.76個百分點，而同期銷售費用率在新拓展正佳廣場店的情況下還下降了0.78個百分點，自2004年后，公司在每年保持一家新門店開出的情況下，銷售費用率呈逐年下降趨勢，截至到2007年前三季度，銷售費用率為11.33%。

　　新華百貨于2006年底通過了公司先推出了獎勵基金計提方案。

　　根據(jù)公司獎勵基金獎勵辦法，公司將于2006年度按照凈利潤的10%計提獎勵基金，并于2007-2008年凈利潤增長超過10%以上時，分別按照不超過凈利潤增長額的一定比例計提獎勵基金。公司提取獎勵基金，有效的激勵了管理層提高運營效率，提升了公司凈利潤率。我們對比公司2006年和2007年前三季度經(jīng)營指標可以發(fā)現(xiàn)，公司的期間費用率大幅下降了2.41個百分點，從而使得公司凈利潤率上升了1.24個百分點。

　　我們認為隨著證監(jiān)會關(guān)于上市公司股權(quán)激勵實施辦法的完善，零售企業(yè)的凈利潤率將得到顯著提升。基于此，現(xiàn)階段我們建議重點關(guān)注已經(jīng)推出股權(quán)激勵方案的東百集團和蘇寧電器。

　　四、行業(yè)投資策略與重點公司推介

　　(一)行業(yè)投資策略行業(yè)

　　從10月份開始一直到明年的三月份，均將進入旺季。我們認為行業(yè)的表現(xiàn)將逐步走強，將行業(yè)的評級調(diào)高至買入，建議投資者增加行業(yè)配置。在投資企業(yè)的選擇上，我們建議投資者以通脹為主線，并把握奧運和體制變革兩個投資主題。我們結(jié)合這三個投資要素，重點推薦A股的南京中商、王府井、百聯(lián)股份、中國鉛筆、武漢中百、重慶百貨和蘇寧電器。重點推薦港股的金鷹商貿(mào)和百麗國際。

　　(二)重點公司

　　南京中商公司前三季度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入26.15億元，同比增長17.27%。三季度單季度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入7.93億元，環(huán)比增長1.19%。主營業(yè)務(wù)收入增長平穩(wěn)。其中新街口總店實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入11.68億元，同比增長14.28%，實現(xiàn)凈利潤4333.7萬元，同比增長20.7%�？偟暝鲩L略低于預(yù)期，主要源于總店管理費用較同期有2361萬元的增加額，費用率同比增長1.07個百分點。該費用得增加主要源于淄博店開業(yè)以及淮安和宿遷項目已經(jīng)開始進入項目設(shè)計階段，帶來部分費用的結(jié)轉(zhuǎn)。前三季度公司財務(wù)費用為4216萬元，較去年同期同比增長了27.5%，主要源于公司在建的房地產(chǎn)項目所需要的資金帶來的財務(wù)成本。預(yù)計，08年中豪項目地產(chǎn)銷售預(yù)收款的回收將降低公司財務(wù)費用。

　　作為一家中型的，定位于江蘇省及鄰近省份的區(qū)域型連鎖百貨商我們認為公司的發(fā)展前景值得期待。從發(fā)展模式上，我們認為公司選擇區(qū)域連鎖發(fā)展，增強了公司成功的概率。對公司而言，其一，區(qū)域內(nèi)消費者的消費習(xí)慣基本接近，易于連鎖；其二，區(qū)域內(nèi)供應(yīng)商資源可以充分實現(xiàn)各門店的共享，區(qū)域內(nèi)發(fā)展可以避免競爭對手的直接打擊，同時也可以利用區(qū)域優(yōu)勢對競爭對手取得競爭優(yōu)勢。其三，對于沒有全國性品牌知名度的百貨商，在本區(qū)域內(nèi)更容易借助核心門店的品牌打造良好的品牌形象。其次，在連鎖管理模式上，經(jīng)過幾年時間的摸索，公司目前基本確立了連鎖百貨門店的經(jīng)營模式，實現(xiàn)了原來以分離的子公司開發(fā)管理模式向總部門店制管理模式轉(zhuǎn)變。一方面，連鎖門店開發(fā)中心可以專注于新門店的選址和籌建；另一方面，集團職能部門對各門店的日常經(jīng)營情況直接進行管理，減少了管理層次，同時可以利用中央商場總店的銷售規(guī)模降低異地門店得招商難度。同時，為了縮短新開門店得盈利周期，公司對于新開門店采取了從門店店長到樓層經(jīng)理的正職由總部派出，副職在當(dāng)?shù)卣衅傅哪Ｊ�。通過該模式，可以充分利用這些人員的門店經(jīng)營經(jīng)驗，并能夠?qū)Ξ?dāng)?shù)卣衅溉藛T進行考察和培養(yǎng)。公司計劃將這批人員作為新開門店初期專門的經(jīng)營管理人才，以提高門店的存活度和縮短門店的盈利周期。

　　再者，從百貨門店經(jīng)營的情況來看，通常一個門店的培育時間需要三年左右的時間。從公司門店的經(jīng)營時間來看，開店時間為3年以上的門店有3家，開業(yè)時間在1-3年的有5家，低于1年的有1家。

　　從門店經(jīng)營情況來看，經(jīng)營時間在三年以上的三家門店均實現(xiàn)了盈利，而經(jīng)營時間短于3年的門店中，徐州店不考慮或有負債和計提因素已經(jīng)實現(xiàn)盈利�；�于以上判斷，我們認為08年將成為公司的經(jīng)營拐點。

　　通過多年的經(jīng)營實踐，公司逐步樹立了“立足以本埠零售單體店為龍頭，以百貨連鎖經(jīng)營、房地產(chǎn)開發(fā)為兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略。通過與公司管理層的溝通和對公司部分門店的實地調(diào)研，我們認為在連鎖百貨經(jīng)營方面公司的業(yè)績拐點已經(jīng)出現(xiàn)，同時公司龐大的自有物業(yè)和正在開發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)為公司投資提供了安全邊際。結(jié)合公司業(yè)績承諾和各門店經(jīng)營情況，我們預(yù)測公司07-09年EPS分別為0.44、0.67和1.00元，對應(yīng)的PE分別為40、27和18。09年業(yè)績預(yù)測中未包含地產(chǎn)項目帶來的利潤。從公司估值角度來看，公司目前是行業(yè)中最有吸引力的公司之一。我們給予買入評級，半年年內(nèi)目標價格為30元，一年內(nèi)目標價45元。

　　王府井

　　公司前三季度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入62.73億元，同比增長42.02%。實現(xiàn)凈利潤16571.6萬元，同比增長48.18%。公司業(yè)績強勁增長勢頭延續(xù)。公司業(yè)績增長符合我們一直以來對公司各門店逐步進入盈利貢獻期的判斷。以成都店為例，2007年上半年該門店實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入7.13億元，約同比增長22%，實現(xiàn)凈利潤8810.7萬元，同比增長111%。凈利潤率為12.3%較06年的7.15%提高約5.15個百分點。該門店于1999年開業(yè)，經(jīng)過約8年時間的逐步培育而不斷爆發(fā)出超出市場預(yù)期的業(yè)績增長。該門店的增長案例表明，公司不僅具有強大的異地拓展能力，而且能夠不斷的提升門店的經(jīng)營水平，從而保持旺盛的生命力和成長性。這也進一步驗證了我們對公司經(jīng)營能力的判斷。我們認為公司旗下各門店中，長沙店、包頭店、重慶沙坪壩店等均具有成長為第二個成都店的潛質(zhì)。公司門店的梯隊的形成將使得公司可以長期保持高速成長。同時通過增持成都店股權(quán)，預(yù)計每年可新增凈利潤2500萬元以上。對成都店的增資意味著公司將加快在包括成都在內(nèi)的西南地區(qū)的發(fā)展，以鞏固在成都地區(qū)的優(yōu)勢地位。不僅在西南的同城門店數(shù)量增加，在包頭和北京公司已選好新門店地址，預(yù)計兩新門店最遲將在明年開業(yè)。同城門店集中度的提升而產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，將使得公司的利潤加速增長。而北京門店數(shù)量的進一步增加，使得公司在奧運中的受益將遠遠超過我們的預(yù)期。根據(jù)公司最新經(jīng)營進展，我們調(diào)高公司07-08年EPS至0.60、1.00和1.47元，分別較原盈利預(yù)測調(diào)增13.2%、13.6%和20%。公司作為百貨行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭，同時將顯著在奧運中受益，我們維持買入評級，目標價格為60元，對應(yīng)得08年P(guān)E為60倍。

　　中國鉛筆

　　由于目前我國處于負利率時代，而金銀珠寶首飾除具有藝術(shù)功能，同時兼具投資功能，使得該類產(chǎn)品今年以來一直保持快速增長，07年1-8月份，金銀珠寶累計銷售增速為53%，遠高于其他產(chǎn)品。我們預(yù)計08年國內(nèi)仍將處于資產(chǎn)價格膨脹和負利率的時期，故金銀珠寶產(chǎn)品仍將保持40%以上的快速增長。同時受美元貶值影響，以黃金為主的產(chǎn)品價格也呈上升趨勢。金價已從6月底的695美元/盎司上漲到800美元/盎司，其他珠寶價格也有10%-20%左右的漲幅。

　　中國鉛筆控股子公司老鳳祥(持股比例：50.44%)為國內(nèi)是金銀首飾業(yè)的龍頭品牌，具有159年歷史。2006年老鳳祥黃金飾品為23噸，而全國黃金消費為240噸，公司占有近10%的市場份額，是業(yè)內(nèi)龍頭。

　　同時老鳳祥品牌名列世界品牌實驗室最新公布的“2007年度中國500最具品牌價值排行榜”第221位，較06年的第293位提升了72位，而品牌價值也提升至31.25億元。但公司不局限于目前在黃金飾品的龍頭地位，積極向時尚品牌轉(zhuǎn)型，以吸引更多的年輕消費者。公司今年推出的情人節(jié)系列和夏季推出的愛情的海的陽光系列，均獲得市場好評，吸引了更多的年輕消費者。同時，公司為了充分發(fā)揮現(xiàn)有設(shè)計師團隊的優(yōu)勢，計劃以知名設(shè)計師名字推出相關(guān)系列產(chǎn)品，以提升產(chǎn)品設(shè)計附加值。

　　為了適應(yīng)更年輕的消費者需求，公司2007年的主要工作為擴展產(chǎn)品線。從以黃金、鉑金飾品為主的連鎖商，擴展到包括鉆石、翡翠、珍珠等鑲嵌類珠寶飾品在內(nèi)的綜合黃金珠寶連鎖商。公司的目標是黃金、鉑金、鑲嵌、珠寶零售比例達到40：25：30：5。目前公司已經(jīng)建立了珍珠和玉石類產(chǎn)品的在產(chǎn)地的采購渠道，同時正在爭取成為戴貝爾斯的大陸一手看貨人，以降低鉆石采購成本，為2010年老鳳祥鉆石類飾品實現(xiàn)10億元的銷售目標而努力。公司目前擁有55家銀樓(上海地區(qū)50家)，70多家專賣店和895家經(jīng)銷商，公司仍采取批發(fā)和零售兼營的方式，短期內(nèi)快速擴大經(jīng)銷商隊伍，長期著力于自營開店和現(xiàn)有店面的潛力提升，以加快公司發(fā)展。

　　我們認為隨著國內(nèi)資產(chǎn)價格的膨脹和我國目前處于負利率時代的現(xiàn)實，公司所處行業(yè)將維持高度景氣。同時公司具有較強的品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，公司未來三年可維持50%以上的復(fù)合增長率。我們預(yù)計07-09年EPS為0.38、0.60、0.85元，基于公司在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位和公司處于快速發(fā)展周期，我們給予公司買入評級，對應(yīng)目標價格為24元。

　　金鷹商貿(mào)

　　公司是一家立足江蘇，拓展全國的連鎖百貨公司。目前擁有12家門店，其中已開業(yè)門店9家，除開西安2家、昆明1家門店外，其他門店均位于江蘇省內(nèi)。公司門店定位為做當(dāng)?shù)刈詈玫陌儇涢T店，主要目標客戶為中高收入階層。我們認為公司能夠在江蘇省內(nèi)乃至未來在全國擴張成功，主要源于公司的連鎖管理模式較為成功。公司采取由發(fā)展部負責(zé)新開門店的選址，集團各職能部門直接對門店進行管理的方式來保證公司門店的定位、裝修、招商與后續(xù)的經(jīng)營管理都能得到總部的支持，也使得各門店可以獲得更多的招商資源。公司在江蘇省外新開的西安高新店預(yù)計今年仍略有虧損，但從經(jīng)營情況來看，預(yù)計明年可以實現(xiàn)扭虧。而昆明店則成功的引進了GUCCI、HERMES等國際一線品牌，后續(xù)HUGO BOSS等品牌進駐的可能性也較大。如果明年西安店和昆明店能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，則表明公司跨區(qū)域擴張能力得到驗證，公司的估值水平可以得到進一步提升。

　　公司上市后同店銷售可比增長一直保持在15%以上。我們認為通過調(diào)整商品結(jié)構(gòu)帶來的客單價提升，是公司同店可比增長持續(xù)提升的主要動力。南京總店、西安高新店、揚州店2007年中期的客單價同比增長分別達到18.7%、28.9%和17.6%，而同期銷售收入同比增長則分別為22.5%、24.3%和36.2%。南京總店目前客單價最高，達到592元，其他較高的有南通店、揚州店和西安高新店，分別達到484元、359元和379元。從城市的可支配收入和經(jīng)濟容量來看，我們認為西安高新店、揚州店完全有能力在近一兩年內(nèi)達到南通店水平。定位于中高段客戶的百貨門店，客單價在500元比較理想。從各部門的趨勢來看，我們認為老門店依靠客單價提升，仍有較大的增長潛力，而新開門店則可通過提升客單價和客流量雙向受益。

　　按公司已披露信息，公司目前已選址但尚未正式開業(yè)的門店主要有淮安店、南京珠江路1號店和鹽城店。這三個門店均將在08年開業(yè)。其中南京店為租賃門店，鹽城和淮安店為自有物業(yè)。同時公司預(yù)計可在08年完成對南京新百的股改，如果股改完成，公司可獲得對南京新百的控制權(quán)。從長遠看，預(yù)計南京新百下轄的兩家門店將有納入公司的可能。對于新百的東方商城已經(jīng)開始進行商品調(diào)整，將打造成與南京目前最高檔的德基廣場檔次相當(dāng)?shù)拈T店，以保持公司做當(dāng)?shù)刈罡叨说陌儇涢T店的定位。公司還計劃在南京總店位置進行金鷹三期的建設(shè)，預(yù)計該項目08年開工，10年可以投入使用，預(yù)計將可使總店營業(yè)面積由目前的2.5萬平方米增加至5.5萬平米。同時，公司還計劃繼續(xù)在省內(nèi)其他城市繼續(xù)新設(shè)門店，包括無錫、常州以及南通新開門店。我們預(yù)計公司08-10年間每年可保持新增經(jīng)營面積6萬平米的速度，維持40%的外延式擴張速度。

　　我們初步預(yù)計公司07-09年的每股收益為0.21、0.29和0.41元，對應(yīng)的07-09PE為35、25和18倍。我們認為公司跨區(qū)域擴張成功的能力正在得到驗證，且公司未來具有良好的成長性，給予08年40倍PE，目標價格為11.6，較一線龍頭股百盛的估值仍有80%的折扣。

　　百麗國際

　　百麗國際是內(nèi)地最大的女裝鞋零售商，截至2007年6月底，其自營零售網(wǎng)點達到4816間，比2006年底增加988間。公司目前經(jīng)營8個鞋類品牌，其中下屬四大品牌2006年在內(nèi)地市場占有率達到17.7%。同時，公司還是耐克及阿迪達斯兩大運動品牌在內(nèi)地最大的零售代理商。2006年公司的銷售收入是2004年的7.16倍，利潤是2004年的13倍，百麗能夠維持高速增長，我們分析主要緣于公司采用縱向一體化的連鎖商業(yè)模式、產(chǎn)品定位覆蓋面廣，多品牌策略運營非常成功、具有滲透整個價值鏈的規(guī)模效應(yīng)、經(jīng)驗豐富的管理團隊以及采用了輕資產(chǎn)運營策略。

　　2007年上半年公司共實現(xiàn)銷售收入51.31億元，同比增長56.3%，其中鞋類業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入28億元，同比增長35.9%。公司實現(xiàn)凈利潤10億元，較去年同期的4億元，增長140.8%。上半年毛利率為51.6%，較去年同期的61.3%略有下降，主要源于公司運動服式業(yè)務(wù)的銷售比重提升，同時運動服式的毛利率較鞋類業(yè)務(wù)毛利率所致，公司在08年應(yīng)對奧運會的舉辦，預(yù)計運動類服飾的銷售比重將持續(xù)提升，故公司未來毛利率仍會小幅下降。

　　為了維持公司的快速發(fā)展，百麗在上市之后進行了多項收購，主要為收購FILA運動業(yè)務(wù)、妙麗中高端女鞋和江蘇森達，進軍男鞋業(yè)務(wù)。

　　FILA是全球知名的品牌，產(chǎn)品種類繁多，包括鞋類、服裝、配件和運動器材。FILA品牌是公司首個與合營伙伴共同擁有的自有運動品牌，公司預(yù)計通過2-3年時間將其培育成為一個較為成熟的運動品牌。由于該品牌未來2-3年均處于培育期，我們預(yù)計對公司收入和盈利貢獻有限。

　　而對于妙麗女鞋，公司計劃在2008年整合其現(xiàn)有零售店鋪并改善供應(yīng)鏈效率，預(yù)計08年實現(xiàn)銷售額約為3億港元，全年凈利潤率約為10%，可給公司帶來三千萬利潤，整體利潤占比較小，但我們判斷隨著該品牌在國內(nèi)的認知度的提高和公司積極的營銷推廣，我們預(yù)計09年銷售收入可提升至5億港元，凈利潤率提升到15%以上。

　　我們認為對于公司影響較大的是所收購的森達男鞋業(yè)務(wù)�？紤]到其自有工廠與自有店鋪，森達業(yè)務(wù)將自成體系獨立運營。在2008年，公司計劃將森達原有的以生產(chǎn)為主導(dǎo)的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)換為以市場為主導(dǎo)的經(jīng)營模式，同時改善供應(yīng)鏈效率，預(yù)計其全年營業(yè)額約為10億人民幣，凈利潤約為1億人民幣。通過收購公司08年可實現(xiàn)外延增長15%左右，同時國內(nèi)良好的消費環(huán)境可使得公司保持30%以上的內(nèi)生增長。同時，公司未來仍會延續(xù)收購路線，不斷地收購相關(guān)的鞋類和運動服飾業(yè)務(wù)以保持公司在國內(nèi)市場的龍頭地位。

　　我們預(yù)計公司07-09年每股收益為0.21、0.32和0.45元，未來三年可保持50%以上的復(fù)合增長率，我們給予龍頭公司08年50倍PE，對應(yīng)的目標價格為16元，建議買入。