我們在選擇具有重組預期的區(qū)域型零售公司時，必須綜合考慮公司的競爭力，我們認為從當?shù)厥袌霏h(huán)境和企業(yè)競爭力兩個方面考察公司是比較合適的。

　　當?shù)厥袌霏h(huán)境我們主要選擇三個指標，即當?shù)厣鐣�消費品零售總額和增速、當?shù)厝司�可支配收入和當�(shù)厝司�商業(yè)網點面積，前兩個指標主要考察當?shù)叵�費市場的容量和增長潛力，后一個指標主要是考察當?shù)厥袌龈偁幖ち页潭�。而考察企業(yè)競爭力我們主要考慮三個因素，即企業(yè)在區(qū)域內的市場份額、企業(yè)的戰(zhàn)略定位和經營管控能力和企業(yè)母公司所擁有的零售資產質量。

　　零售企業(yè)的獲利能力與區(qū)域市場的份額密切相關。在前幾年，一些企業(yè)追求快速發(fā)展，四處出擊，而管理能力則在快速擴張中稀釋。

　　企業(yè)雖然擴大了，但沒有形成有效的市場規(guī)模，沒有形成規(guī)模效益。

　　一個做強的企業(yè)，應在目標市場中，占有較高的市場份額，它的各種資源才可以集約，形成合力。大的市場份額和高的顧客忠誠度相輔相成；區(qū)域型零售企業(yè)在業(yè)態(tài)選擇上，多選擇了各種業(yè)態(tài)多元化發(fā)展的方式，但從實際效果來看，在一個業(yè)態(tài)上作強，更能提升企業(yè)價值。而企業(yè)經營管控能力決定了公司內生增長能力，我們可從企業(yè)自身的各項財務指標對企業(yè)的經營管控能力進行判斷；母公司所擁有的零售資產質量決定了公司外延擴張的成本和潛力，我們傾向于選擇擁有大量優(yōu)質零售資產的企業(yè)。

　　我們通過對比發(fā)現(xiàn)，內外資企業(yè)在期間費用控制能力，特別是人力成本上的控制是導致企業(yè)盈利能力出現(xiàn)較大差別的主要原因。同時我們對比了實施管理層激勵前后公司的經營績效，同樣證明了公司的費用控制情況是導致公司業(yè)績差異的主要原因

　　實施管理層激勵前后公司經營績效對比

　　目前國內零售企業(yè)中公布了股權激勵方案的公司有東百集團、蘇寧電器，但兩家公司均未獲得證監(jiān)會的正式批準。而對管理層實施了管理層激勵，如提取獎勵基金的公司則有廣州友誼和新華百貨兩家公司，我們通過對比兩家公司實施管理層激勵前后的經營績效，發(fā)現(xiàn)管理層激勵的實施能有效地提升公司業(yè)績，實現(xiàn)管理層與股東的雙贏。廣州友誼于2004正式實施按照2003年年度股東大會審議通過的《股權激勵辦法》規(guī)定，一旦董事會確定的年度業(yè)績目標被實現(xiàn)，公司將提取一定的激勵基金并按崗位績效考核結果進行獎勵分配，其中對高中層管理人員的獎勵為50%按二級市場價格購買本公司流通股股票、50%發(fā)放現(xiàn)金。我們將公司的2003年經營業(yè)績與2004年經營業(yè)績進行對比，發(fā)現(xiàn)公司經營效率大幅提升，其中銷售毛利率提升了0.76個百分點，而同期銷售費用率在新拓展正佳廣場店的情況下還下降了0.78個百分點，自2004年后，公司在每年保持一家新門店開出的情況下，銷售費用率呈逐年下降趨勢，截至到2007年前三季度，銷售費用率為11.33%。

　　新華百貨于2006年底通過了公司先推出了獎勵基金計提方案。

　　根據公司獎勵基金獎勵辦法，公司將于2006年度按照凈利潤的10%計提獎勵基金，并于2007-2008年凈利潤增長超過10%以上時，分別按照不超過凈利潤增長額的一定比例計提獎勵基金。公司提取獎勵基金，有效的激勵了管理層提高運營效率，提升了公司凈利潤率。我們對比公司2006年和2007年前三季度經營指標可以發(fā)現(xiàn)，公司的期間費用率大幅下降了2.41個百分點，從而使得公司凈利潤率上升了1.24個百分點。

　　我們認為隨著證監(jiān)會關于上市公司股權激勵實施辦法的完善，零售企業(yè)的凈利潤率將得到顯著提升�；�于此，現(xiàn)階段我們建議重點關注已經推出股權激勵方案的東百集團和蘇寧電器。

　　四、行業(yè)投資策略與重點公司推介

　　(一)行業(yè)投資策略行業(yè)

　　從10月份開始一直到明年的三月份，均將進入旺季。我們認為行業(yè)的表現(xiàn)將逐步走強，將行業(yè)的評級調高至買入，建議投資者增加行業(yè)配置。在投資企業(yè)的選擇上，我們建議投資者以通脹為主線，并把握奧運和體制變革兩個投資主題。我們結合這三個投資要素，重點推薦A股的南京中商、王府井、百聯(lián)股份、中國鉛筆、武漢中百、重慶百貨和蘇寧電器。重點推薦港股的金鷹商貿和百麗國際。

　　(二)重點公司

　　南京中商公司前三季度實現(xiàn)主營業(yè)務收入26.15億元，同比增長17.27%。三季度單季度實現(xiàn)主營業(yè)務收入7.93億元，環(huán)比增長1.19%。主營業(yè)務收入增長平穩(wěn)。其中新街口總店實現(xiàn)主營業(yè)務收入11.68億元，同比增長14.28%，實現(xiàn)凈利潤4333.7萬元，同比增長20.7%�？偟暝鲩L略低于預期，主要源于總店管理費用較同期有2361萬元的增加額，費用率同比增長1.07個百分點。該費用得增加主要源于淄博店開業(yè)以及淮安和宿遷項目已經開始進入項目設計階段，帶來部分費用的結轉。前三季度公司財務費用為4216萬元，較去年同期同比增長了27.5%，主要源于公司在建的房地產項目所需要的資金帶來的財務成本。預計，08年中豪項目地產銷售預收款的回收將降低公司財務費用。

　　作為一家中型的，定位于江蘇省及鄰近省份的區(qū)域型連鎖百貨商我們認為公司的發(fā)展前景值得期待。從發(fā)展模式上，我們認為公司選擇區(qū)域連鎖發(fā)展，增強了公司成功的概率。對公司而言，其一，區(qū)域內消費者的消費習慣基本接近，易于連鎖；其二，區(qū)域內供應商資源可以充分實現(xiàn)各門店的共享，區(qū)域內發(fā)展可以避免競爭對手的直接打擊，同時也可以利用區(qū)域優(yōu)勢對競爭對手取得競爭優(yōu)勢。其三，對于沒有全國性品牌知名度的百貨商，在本區(qū)域內更容易借助核心門店的品牌打造良好的品牌形象。其次，在連鎖管理模式上，經過幾年時間的摸索，公司目前基本確立了連鎖百貨門店的經營模式，實現(xiàn)了原來以分離的子公司開發(fā)管理模式向總部門店制管理模式轉變。一方面，連鎖門店開發(fā)中心可以專注于新門店的選址和籌建；另一方面，集團職能部門對各門店的日常經營情況直接進行管理，減少了管理層次，同時可以利用中央商場總店的銷售規(guī)模降低異地門店得招商難度。同時，為了縮短新開門店得盈利周期，公司對于新開門店采取了從門店店長到樓層經理的正職由總部派出，副職在當?shù)卣衅傅哪Ｊ�。通過該模式，可以充分利用這些人員的門店經營經驗，并能夠對當?shù)卣衅溉藛T進行考察和培養(yǎng)。公司計劃將這批人員作為新開門店初期專門的經營管理人才，以提高門店的存活度和縮短門店的盈利周期。

　　再者，從百貨門店經營的情況來看，通常一個門店的培育時間需要三年左右的時間。從公司門店的經營時間來看，開店時間為3年以上的門店有3家，開業(yè)時間在1-3年的有5家，低于1年的有1家。

　　從門店經營情況來看，經營時間在三年以上的三家門店均實現(xiàn)了盈利，而經營時間短于3年的門店中，徐州店不考慮或有負債和計提因素已經實現(xiàn)盈利�；�于以上判斷，我們認為08年將成為公司的經營拐點。

　　通過多年的經營實踐，公司逐步樹立了“立足以本埠零售單體店為龍頭，以百貨連鎖經營、房地產開發(fā)為兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略。通過與公司管理層的溝通和對公司部分門店的實地調研，我們認為在連鎖百貨經營方面公司的業(yè)績拐點已經出現(xiàn)，同時公司龐大的自有物業(yè)和正在開發(fā)的商業(yè)地產為公司投資提供了安全邊際。結合公司業(yè)績承諾和各門店經營情況，我們預測公司07-09年EPS分別為0.44、0.67和1.00元，對應的PE分別為40、27和18。09年業(yè)績預測中未包含地產項目帶來的利潤。從公司估值角度來看，公司目前是行業(yè)中最有吸引力的公司之一。我們給予買入評級，半年年內目標價格為30元，一年內目標價45元。

　　王府井

　　公司前三季度實現(xiàn)主營業(yè)務收入62.73億元，同比增長42.02%。實現(xiàn)凈利潤16571.6萬元，同比增長48.18%。公司業(yè)績強勁增長勢頭延續(xù)。公司業(yè)績增長符合我們一直以來對公司各門店逐步進入盈利貢獻期的判斷。以成都店為例，2007年上半年該門店實現(xiàn)主營業(yè)務收入7.13億元，約同比增長22%，實現(xiàn)凈利潤8810.7萬元，同比增長111%。凈利潤率為12.3%較06年的7.15%提高約5.15個百分點。該門店于1999年開業(yè)，經過約8年時間的逐步培育而不斷爆發(fā)出超出市場預期的業(yè)績增長。該門店的增長案例表明，公司不僅具有強大的異地拓展能力，而且能夠不斷的提升門店的經營水平，從而保持旺盛的生命力和成長性。這也進一步驗證了我們對公司經營能力的判斷。我們認為公司旗下各門店中，長沙店、包頭店、重慶沙坪壩店等均具有成長為第二個成都店的潛質。公司門店的梯隊的形成將使得公司可以長期保持高速成長。同時通過增持成都店股權，預計每年可新增凈利潤2500萬元以上。對成都店的增資意味著公司將加快在包括成都在內的西南地區(qū)的發(fā)展，以鞏固在成都地區(qū)的優(yōu)勢地位。不僅在西南的同城門店數(shù)量增加，在包頭和北京公司已選好新門店地址，預計兩新門店最遲將在明年開業(yè)。同城門店集中度的提升而產生的協(xié)同效應，將使得公司的利潤加速增長。而北京門店數(shù)量的進一步增加，使得公司在奧運中的受益將遠遠超過我們的預期。根據公司最新經營進展，我們調高公司07-08年EPS至0.60、1.00和1.47元，分別較原盈利預測調增13.2%、13.6%和20%。公司作為百貨行業(yè)當之無愧的龍頭，同時將顯著在奧運中受益，我們維持買入評級，目標價格為60元，對應得08年PE為60倍。

　　中國鉛筆

　　由于目前我國處于負利率時代，而金銀珠寶首飾除具有藝術功能，同時兼具投資功能，使得該類產品今年以來一直保持快速增長，07年1-8月份，金銀珠寶累計銷售增速為53%，遠高于其他產品。我們預計08年國內仍將處于資產價格膨脹和負利率的時期，故金銀珠寶產品仍將保持40%以上的快速增長。同時受美元貶值影響，以黃金為主的產品價格也呈上升趨勢。金價已從6月底的695美元/盎司上漲到800美元/盎司，其他珠寶價格也有10%-20%左右的漲幅。

　　中國鉛筆控股子公司老鳳祥(持股比例：50.44%)為國內是金銀首飾業(yè)的龍頭品牌，具有159年歷史。2006年老鳳祥黃金飾品為23噸，而全國黃金消費為240噸，公司占有近10%的市場份額，是業(yè)內龍頭。

　　同時老鳳祥品牌名列世界品牌實驗室最新公布的“2007年度中國500最具品牌價值排行榜”第221位，較06年的第293位提升了72位，而品牌價值也提升至31.25億元。但公司不局限于目前在黃金飾品的龍頭地位，積極向時尚品牌轉型，以吸引更多的年輕消費者。公司今年推出的情人節(jié)系列和夏季推出的愛情的海的陽光系列，均獲得市場好評，吸引了更多的年輕消費者。同時，公司為了充分發(fā)揮現(xiàn)有設計師團隊的優(yōu)勢，計劃以知名設計師名字推出相關系列產品，以提升產品設計附加值。

　　為了適應更年輕的消費者需求，公司2007年的主要工作為擴展產品線。從以黃金、鉑金飾品為主的連鎖商，擴展到包括鉆石、翡翠、珍珠等鑲嵌類珠寶飾品在內的綜合黃金珠寶連鎖商。公司的目標是黃金、鉑金、鑲嵌、珠寶零售比例達到40：25：30：5。目前公司已經建立了珍珠和玉石類產品的在產地的采購渠道，同時正在爭取成為戴貝爾斯的大陸一手看貨人，以降低鉆石采購成本，為2010年老鳳祥鉆石類飾品實現(xiàn)10億元的銷售目標而努力。公司目前擁有55家銀樓(上海地區(qū)50家)，70多家專賣店和895家經銷商，公司仍采取批發(fā)和零售兼營的方式，短期內快速擴大經銷商隊伍，長期著力于自營開店和現(xiàn)有店面的潛力提升，以加快公司發(fā)展。

　　我們認為隨著國內資產價格的膨脹和我國目前處于負利率時代的現(xiàn)實，公司所處行業(yè)將維持高度景氣。同時公司具有較強的品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，公司未來三年可維持50%以上的復合增長率。我們預計07-09年EPS為0.38、0.60、0.85元，基于公司在行業(yè)內的優(yōu)勢地位和公司處于快速發(fā)展周期，我們給予公司買入評級，對應目標價格為24元。

　　金鷹商貿

　　公司是一家立足江蘇，拓展全國的連鎖百貨公司。目前擁有12家門店，其中已開業(yè)門店9家，除開西安2家、昆明1家門店外，其他門店均位于江蘇省內。公司門店定位為做當?shù)刈詈玫陌儇涢T店，主要目標客戶為中高收入階層。我們認為公司能夠在江蘇省內乃至未來在全國擴張成功，主要源于公司的連鎖管理模式較為成功。公司采取由發(fā)展部負責新開門店的選址，集團各職能部門直接對門店進行管理的方式來保證公司門店的定位、裝修、招商與后續(xù)的經營管理都能得到總部的支持，也使得各門店可以獲得更多的招商資源。公司在江蘇省外新開的西安高新店預計今年仍略有虧損，但從經營情況來看，預計明年可以實現(xiàn)扭虧。而昆明店則成功的引進了GUCCI、HERMES等國際一線品牌，后續(xù)HUGO BOSS等品牌進駐的可能性也較大。如果明年西安店和昆明店能夠實現(xiàn)盈利，則表明公司跨區(qū)域擴張能力得到驗證，公司的估值水平可以得到進一步提升。

　　公司上市后同店銷售可比增長一直保持在15%以上。我們認為通過調整商品結構帶來的客單價提升，是公司同店可比增長持續(xù)提升的主要動力。南京總店、西安高新店、揚州店2007年中期的客單價同比增長分別達到18.7%、28.9%和17.6%，而同期銷售收入同比增長則分別為22.5%、24.3%和36.2%。南京總店目前客單價最高，達到592元，其他較高的有南通店、揚州店和西安高新店，分別達到484元、359元和379元。從城市的可支配收入和經濟容量來看，我們認為西安高新店、揚州店完全有能力在近一兩年內達到南通店水平。定位于中高段客戶的百貨門店，客單價在500元比較理想。從各部門的趨勢來看，我們認為老門店依靠客單價提升，仍有較大的增長潛力，而新開門店則可通過提升客單價和客流量雙向受益。

　　按公司已披露信息，公司目前已選址但尚未正式開業(yè)的門店主要有淮安店、南京珠江路1號店和鹽城店。這三個門店均將在08年開業(yè)。其中南京店為租賃門店，鹽城和淮安店為自有物業(yè)。同時公司預計可在08年完成對南京新百的股改，如果股改完成，公司可獲得對南京新百的控制權。從長遠看，預計南京新百下轄的兩家門店將有納入公司的可能。對于新百的東方商城已經開始進行商品調整，將打造成與南京目前最高檔的德基廣場檔次相當?shù)拈T店，以保持公司做當?shù)刈罡叨说陌儇涢T店的定位。公司還計劃在南京總店位置進行金鷹三期的建設，預計該項目08年開工，10年可以投入使用，預計將可使總店營業(yè)面積由目前的2.5萬平方米增加至5.5萬平米。同時，公司還計劃繼續(xù)在省內其他城市繼續(xù)新設門店，包括無錫、常州以及南通新開門店。我們預計公司08-10年間每年可保持新增經營面積6萬平米的速度，維持40%的外延式擴張速度。

　　我們初步預計公司07-09年的每股收益為0.21、0.29和0.41元，對應的07-09PE為35、25和18倍。我們認為公司跨區(qū)域擴張成功的能力正在得到驗證，且公司未來具有良好的成長性，給予08年40倍PE，目標價格為11.6，較一線龍頭股百盛的估值仍有80%的折扣。

　　百麗國際

　　百麗國際是內地最大的女裝鞋零售商，截至2007年6月底，其自營零售網點達到4816間，比2006年底增加988間。公司目前經營8個鞋類品牌，其中下屬四大品牌2006年在內地市場占有率達到17.7%。同時，公司還是耐克及阿迪達斯兩大運動品牌在內地最大的零售代理商。2006年公司的銷售收入是2004年的7.16倍，利潤是2004年的13倍，百麗能夠維持高速增長，我們分析主要緣于公司采用縱向一體化的連鎖商業(yè)模式、產品定位覆蓋面廣，多品牌策略運營非常成功、具有滲透整個價值鏈的規(guī)模效應、經驗豐富的管理團隊以及采用了輕資產運營策略。

　　2007年上半年公司共實現(xiàn)銷售收入51.31億元，同比增長56.3%，其中鞋類業(yè)務實現(xiàn)銷售收入28億元，同比增長35.9%。公司實現(xiàn)凈利潤10億元，較去年同期的4億元，增長140.8%。上半年毛利率為51.6%，較去年同期的61.3%略有下降，主要源于公司運動服式業(yè)務的銷售比重提升，同時運動服式的毛利率較鞋類業(yè)務毛利率所致，公司在08年應對奧運會的舉辦，預計運動類服飾的銷售比重將持續(xù)提升，故公司未來毛利率仍會小幅下降。

　　為了維持公司的快速發(fā)展，百麗在上市之后進行了多項收購，主要為收購FILA運動業(yè)務、妙麗中高端女鞋和江蘇森達，進軍男鞋業(yè)務。

　　FILA是全球知名的品牌，產品種類繁多，包括鞋類、服裝、配件和運動器材。FILA品牌是公司首個與合營伙伴共同擁有的自有運動品牌，公司預計通過2-3年時間將其培育成為一個較為成熟的運動品牌。由于該品牌未來2-3年均處于培育期，我們預計對公司收入和盈利貢獻有限。

　　而對于妙麗女鞋，公司計劃在2008年整合其現(xiàn)有零售店鋪并改善供應鏈效率，預計08年實現(xiàn)銷售額約為3億港元，全年凈利潤率約為10%，可給公司帶來三千萬利潤，整體利潤占比較小，但我們判斷隨著該品牌在國內的認知度的提高和公司積極的營銷推廣，我們預計09年銷售收入可提升至5億港元，凈利潤率提升到15%以上。

　　我們認為對于公司影響較大的是所收購的森達男鞋業(yè)務。考慮到其自有工廠與自有店鋪，森達業(yè)務將自成體系獨立運營。在2008年，公司計劃將森達原有的以生產為主導的經營模式轉換為以市場為主導的經營模式，同時改善供應鏈效率，預計其全年營業(yè)額約為10億人民幣，凈利潤約為1億人民幣。通過收購公司08年可實現(xiàn)外延增長15%左右，同時國內良好的消費環(huán)境可使得公司保持30%以上的內生增長。同時，公司未來仍會延續(xù)收購路線，不斷地收購相關的鞋類和運動服飾業(yè)務以保持公司在國內市場的龍頭地位。

　　我們預計公司07-09年每股收益為0.21、0.32和0.45元，未來三年可保持50%以上的復合增長率，我們給予龍頭公司08年50倍PE，對應的目標價格為16元，建議買入。