最新消息，海底撈將于9月中旬正式上市，定價(jià)90~120億美元。此前已經(jīng)曝出：機(jī)構(gòu)下單超過(guò)10倍超額認(rèn)購(gòu)，張勇決定不使用“綠鞋機(jī)制”……這背后究竟意味著什么？?jī)?nèi)參君梳理出了餐飲人不容忽視的5大亮點(diǎn)。

      10年一股海底撈 

      10倍超額認(rèn)購(gòu)，成10年來(lái)稀缺題材 

      海底撈將于9月中下旬正式在港交所上市。上周有消息曝出，海底撈已通過(guò)港交所聆訊，并啟動(dòng)分析師路演，本周確認(rèn)基石投資者名單和完成基石協(xié)議的簽署。 

      海底撈在港交所上市的股票代碼是1994.HK，背后的含義是海底撈成立于1994年。24年來(lái)，海底撈發(fā)展至320家餐廳，年服務(wù)客戶超過(guò)1億人。當(dāng)之無(wú)愧成為中國(guó)餐飲界的頭把交椅。

      目前，海底撈的機(jī)構(gòu)意向下單已經(jīng)超過(guò)10倍超額認(rèn)購(gòu)。而在4年前，上市的火鍋企業(yè)呷哺呷哺，招股獲超額認(rèn)購(gòu)也只有3.07倍。 

      媒體解讀稱：“海底撈是近期最受機(jī)構(gòu)投資者歡迎的IPO”、“十年一股，稀缺題材”…… 

      投資人為什么看好海底撈？ 

      國(guó)內(nèi)知名投資機(jī)構(gòu)的分析人士認(rèn)為主要有3點(diǎn)： 

      市場(chǎng)規(guī)模大 

      從規(guī)模和門(mén)店數(shù)上，火鍋均為中餐第一大單一品類，市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)20%；從口味上來(lái)講，火鍋是東南西北“通吃”的一個(gè)品類；從投資邏輯上來(lái)說(shuō)，大市場(chǎng)才有大機(jī)會(huì)。 

      △ 過(guò)去4年，火鍋業(yè)年均復(fù)合增長(zhǎng)率10.2%，高于其他中式餐飲8.7% 

      行業(yè)頭部?jī)?yōu)勢(shì)明顯 

      根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的數(shù)據(jù)，全國(guó)火鍋店鋪數(shù)2016年保持增長(zhǎng)，但2017年轉(zhuǎn)向下跌，細(xì)分行業(yè)增速低于大盤(pán)增速。重點(diǎn)城市競(jìng)爭(zhēng)激烈，近兩年門(mén)店數(shù)都呈下降趨勢(shì)，而其中，中高價(jià)位的門(mén)店數(shù)增加，而中低價(jià)位的門(mén)店數(shù)減少。

      行業(yè)淘汰中體現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)，而海底撈作為中高價(jià)位的品牌，享受了這一趨勢(shì)的紅利，根據(jù)招股書(shū)，過(guò)去三年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。從投資邏輯來(lái)說(shuō)，行業(yè)第一通常會(huì)享受高溢價(jià)。 

△ 海底撈占中高端火鍋細(xì)分市場(chǎng)額的 8.5%，約占川式中高端火鍋市場(chǎng)的13.3% 

      中國(guó)中式餐飲市場(chǎng)高度分散，在2017年，前5大經(jīng)營(yíng)者僅占總市場(chǎng)份額的0.7%。從收入、年客流量、增長(zhǎng)率等關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)看，海底撈在主要中式餐飲品牌中排名第一。在全球的中餐市場(chǎng)，也占據(jù)領(lǐng)先地位。

      下圖列舉了中國(guó)5大火鍋餐飲集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。火鍋市場(chǎng)和中式餐飲市場(chǎng)一樣也高度分散，前5大經(jīng)營(yíng)者僅占市場(chǎng)份額5.5%，海底撈在整個(gè)火鍋市場(chǎng)的市場(chǎng)份額為2.2%，排名第一。

△ 而其余大型連鎖火鍋品牌的市占率均不超過(guò)1% 

      獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式 

      火鍋行業(yè)普遍是加盟形態(tài)，而海底撈是全直營(yíng)，這體現(xiàn)了海底撈卓越的組織力。近3年內(nèi)在火鍋企業(yè)20強(qiáng)內(nèi)的川渝火鍋品牌中，僅海底撈和巴奴為純直營(yíng)形態(tài)。 

      火鍋行業(yè)加盟較難掌控食材和服務(wù)品質(zhì)的一致性。根據(jù)九個(gè)重點(diǎn)城市的大眾點(diǎn)評(píng)火鍋品類門(mén)店數(shù)據(jù)分析，加盟模式的評(píng)分普遍偏低。海底撈在門(mén)店數(shù)領(lǐng)先的同時(shí)，總體評(píng)分也是最高的（平均高達(dá)9.0）。

△ 自營(yíng)連鎖餐廳的復(fù)合年增長(zhǎng)率較強(qiáng) 

      而海底撈在招股說(shuō)明書(shū)中也非常明確地指出：之所以能實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的規(guī)�；�增長(zhǎng)，在于獨(dú)特的管理理念——“連住利益，鎖住管理”。 

      連住利益指的是，高度統(tǒng)一員工與公司的利益，充分激發(fā)增長(zhǎng)活力。主要體現(xiàn)在： 

      “用雙手改變命運(yùn)”——是海底撈的核心價(jià)值觀。清晰的晉升通道、計(jì)件工資等公平的薪酬制度，有效調(diào)動(dòng)員工積極性； 

      “師徒制”——綁定了店長(zhǎng)與海底撈之間的利益。店長(zhǎng)不僅可以對(duì)本店享有業(yè)績(jī)提成，還能在其徒弟、徒孫管理的門(mén)店中獲得更高比例的業(yè)績(jī)提成。 

      師徒制是海底撈自下而上發(fā)展的核心，從而實(shí)現(xiàn)裂變式增長(zhǎng)。所以海底撈也并不在總部制定固定開(kāi)店目標(biāo)，而是根據(jù)后備店長(zhǎng)儲(chǔ)備等因素來(lái)合理估算開(kāi)店能力。 

      在師徒制下，師傅和徒弟、徒孫之間的利益高度統(tǒng)一，門(mén)店與門(mén)店的關(guān)系形成有效合理的互助關(guān)系，能顯著提高效率。 

      鎖住管理，指的是控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。海底撈給予店長(zhǎng)較大的門(mén)店經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，如門(mén)店員工聘用、解約、晉升、折扣、個(gè)性化服務(wù)等，但總部統(tǒng)一控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為門(mén)店提供核心資源和可選服務(wù)。

      還有一點(diǎn)很重要，海底撈陸續(xù)成立了從事相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立專業(yè)化公司，如頤海集團(tuán)、蜀海集團(tuán)、蜀韻東方及微海咨詢等。受益于與這些公司的市場(chǎng)化合作，海底撈得以專注于核心業(yè)務(wù)，提升經(jīng)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�增長(zhǎng)。

      漂亮的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù) 

      “資本看好最根本的原因還在于它的核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)非常漂亮，包括總體的收入增速、同店增長(zhǎng)、利潤(rùn)率、翻臺(tái)率等，是個(gè)很優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的�！眱�(nèi)參君了解到，二級(jí)市場(chǎng)基石投資者們最看重的就是這些數(shù)據(jù)。（以下數(shù)據(jù)來(lái)自“IPO早知道”引用某知名金融集團(tuán)分析報(bào)告）

 2015到2017年，海底撈收益分別是57.57億元、78.08億元、106.37億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為35.9%； 

海底撈年度利潤(rùn)由2015年的4.11億元增至2017年的11.94億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為70.5%。 

海底撈的同店銷售額在2016年度同比增長(zhǎng)14.1%；2017年度同比增長(zhǎng)14.0%。 

 整體翻臺(tái)率由2015年的每天4.0次，平穩(wěn)增加至2016年的每天4.5次，以及2017年的每天5.0次。 

      海底撈招股書(shū)顯示，根據(jù)沙利文調(diào)查，在海底撈的顧客有約99.3%滿意而歸，有98.2%會(huì)再次光顧。68.3%的顧客至少每月光顧一次海底撈。 

      所以，用投行人士的話說(shuō)，海底撈是少有的一盤(pán)一盤(pán)菜端出來(lái)的上市企業(yè)（一桌桌掙出來(lái)的辛苦錢(qián)，不是靠投資、收購(gòu)做大估值的）。近十年來(lái)隨著市場(chǎng)上TMT行業(yè)新貴的出現(xiàn)，香港市場(chǎng)已經(jīng)鮮有這樣優(yōu)秀的投資標(biāo)的出現(xiàn)。

      不采用“綠鞋機(jī)制” 

      張勇是真男人？還是怕股權(quán)被過(guò)多稀釋？ 

      本次IPO，海底撈董事長(zhǎng)張勇決定不使用“綠鞋機(jī)制”，主承銷商高盛和招銀國(guó)際也基本接受了這個(gè)方案。 

      “綠鞋機(jī)制”是IPO發(fā)行中的一種護(hù)盤(pán)方式（就是上市公司會(huì)任命某一個(gè)主承銷商為后市商，而后市商會(huì)在公司股價(jià)跌破IPO發(fā)行價(jià)后，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股票人為創(chuàng)造買(mǎi)盤(pán)，護(hù)盤(pán)拉高股價(jià)，并再將這些股票以IPO的價(jià)格賣給上市公司進(jìn)行套利）。

      幾乎所有的IPO都會(huì)使用“綠鞋機(jī)制”，以保障后市的穩(wěn)定，包括小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等。張勇決定不使用，代表了海底撈和主承銷商對(duì)于本次IPO極大的信心。 

      有分析解讀張勇此舉是非常男人的做法，這也給了市場(chǎng)一劑“強(qiáng)心針”。 

      但其實(shí)張勇也不會(huì)讓海底撈IPO“裸奔”，或者完全交由市場(chǎng)決定。為了對(duì)參與IPO的各方負(fù)責(zé)，張勇采用的是自己的“護(hù)盤(pán)方法”，也就是籌集和成立自己的基金進(jìn)行護(hù)盤(pán)和后市穩(wěn)定。基金的資金來(lái)源是張勇本人及其親朋好友，說(shuō)明他有很強(qiáng)大的背后支持。

      而另一種分析則認(rèn)為，張勇不使用“綠鞋機(jī)制”，是特別擔(dān)心股權(quán)被更大的稀釋。因?yàn)椤熬G鞋機(jī)制”的觸發(fā)會(huì)帶來(lái)“超額配售”。 

      “如果破發(fā)（股票發(fā)行上市當(dāng)日就跌破發(fā)行價(jià)），投行可以從市場(chǎng)上買(mǎi)15%的股票來(lái)穩(wěn)定股價(jià)。但如果沒(méi)有破發(fā)，公司可能需要多發(fā)15%股票，相當(dāng)于多稀釋創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股份了。而且多15%，融資額更大，投行會(huì)從公司賺更多傭金�！蓖顿Y結(jié)構(gòu)的業(yè)內(nèi)人士對(duì)內(nèi)參君解釋。

      海底撈的招股書(shū)顯示，張勇和妻子舒萍目前在海底撈直接持股比例為33.5%。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，張勇想嚴(yán)格控制稀釋比例，因此本次IPO的發(fā)行規(guī)模非常有限，大約為總股本的10%。

      海底撈到底值多少錢(qián)？ 

      港股餐飲第一，距離千億市值還有多遠(yuǎn)？ 

      海底撈上市定價(jià)區(qū)間為90億~120億美元，相當(dāng)于2019年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的22~28倍市盈率。 

      有分析認(rèn)為，作為海底撈的底料供應(yīng)商，頤海國(guó)際是火鍋品牌二級(jí)市場(chǎng)中最好的對(duì)標(biāo)。頤海國(guó)際在香港股價(jià)表現(xiàn)不俗，在上市的兩年時(shí)間中，股價(jià)漲幅超過(guò)5倍，目前基于2018年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的市盈率為35倍。

      所以說(shuō)，海底撈估值倍數(shù)和火鍋品牌的上市估值預(yù)期相符。 

      但有業(yè)內(nèi)人士卻認(rèn)為，海底撈和頤海國(guó)際根本不可比，因?yàn)槎�者的邏輯（業(yè)務(wù)模式）并不相同，倒是可以和已經(jīng)上市的港股同行呷哺呷哺對(duì)比（雖然大火鍋和小火鍋的管理難度、單店規(guī)模和門(mén)店空間也不完全一樣）。

      呷哺呷哺2017年市值峰值約為169億港元，市盈率達(dá)到36.54。上市4年，股價(jià)由發(fā)行價(jià)4.70港元，漲至今年最高點(diǎn)17.5港元，漲幅也非常喜人。 

      內(nèi)參君把所有港股餐飲上市公司的估值梳理了一番，發(fā)現(xiàn)目前PE（市盈率）最高的就是呷哺呷哺，26.7倍，其余都比較一般。從市值來(lái)看，海底撈上市后，毫無(wú)疑問(wèn)就是第一了。

      大多數(shù)觀點(diǎn)都認(rèn)為，海底撈上市預(yù)期的估值倍數(shù)較高，但是公司增長(zhǎng)明確，PE倍數(shù)合理。 

      對(duì)比呷哺呷哺和海底撈的業(yè)績(jī)可以發(fā)現(xiàn)，后者的營(yíng)收（106億元）約是前者（36.64億）的近3倍。如果按照呷哺呷哺的30倍市盈率計(jì)算，海底撈的市值或可超過(guò)350億元。

      我們?cè)賹?duì)比一下國(guó)際同行，百勝中國(guó)目前達(dá)到千億元估值，但是，光肯德基在中國(guó)就有7000家店，還不算必勝客、小肥羊等品牌。 

      所以，海底撈距離千億市值還有很長(zhǎng)一段路。 

      上市后的風(fēng)險(xiǎn) 

      “類傳銷”體系、房租成本是隱患？ 

      高營(yíng)收、較高的年復(fù)合增長(zhǎng)率、絕對(duì)的市占率……海底撈這些被投資人看中的耀眼成績(jī)背后，也暗藏著風(fēng)險(xiǎn)。 

      “類傳銷”體系是把雙刃劍 

      在海底撈今年5月發(fā)布的招股書(shū)里，“師徒制”被當(dāng)作海底撈自下而上發(fā)展戰(zhàn)略的核心。 

      某國(guó)內(nèi)知名投資機(jī)構(gòu)的業(yè)內(nèi)人士稱，她和很多投資人探討過(guò)這種“類傳銷”的管理體系，一方面使得海底撈可以實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)的服務(wù)和出品一致性。從增長(zhǎng)空間來(lái)說(shuō)，理論上它可以開(kāi)到1000-2000家。

      但從另一方面看，這種管理體系對(duì)人的依賴度太大了。 

      “人是復(fù)雜個(gè)體，這個(gè)體系可以支撐海底撈做到多大規(guī)模？不知道�，F(xiàn)在的管理體系，造就了一大批收入很高的‘師傅’，從人性的角度，當(dāng)已經(jīng)可以‘’躺著賺錢(qián)‘’的時(shí)候，這些人是否會(huì)逐漸喪失動(dòng)力？”

      “偉大的連鎖企業(yè)，通常都建立了一套不依賴于人的管理體系，即使CEO換了也無(wú)所謂，海底撈顯然不是。而組織力本身也是限制中餐連鎖規(guī)模化最大的挑戰(zhàn)，到目前為止，海底撈是第一個(gè)過(guò)百億的中餐公司，已經(jīng)很了不起，未來(lái)能做多大，的確不好說(shuō)，不是市場(chǎng)空間的問(wèn)題，而是組織管理的問(wèn)題�！�

      房租成本變數(shù)大，直接影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 

      2017年，海底撈的員工成本占比接近30%，遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)水平，而這個(gè)成本降下來(lái)的可能性不大，因?yàn)閱T工的收入一旦高上去就很難不來(lái)。 

      另外，海底撈的全部餐廳場(chǎng)所均為租賃。2017年，海底撈的租金成本為3.9%，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平的15%。 

      海底撈的租金優(yōu)勢(shì)，來(lái)源于它的品牌影響力，很多商場(chǎng)給予免租待遇。未來(lái)一旦品牌影響力減弱，租金一定會(huì)上升，吃掉的就是凈利潤(rùn)率。 

      海底撈的招股書(shū)也坦露，“我們無(wú)法確保續(xù)約相關(guān)租賃協(xié)議時(shí)，不耗費(fèi)大量額外成本或增加我們應(yīng)付的租金。倘續(xù)簽租賃協(xié)議時(shí)租金極大超出當(dāng)年價(jià)格或出租人不再授予當(dāng)前現(xiàn)有有利條款，我們的業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或會(huì)遭受重大不利影響�！�

      業(yè)內(nèi)人士分析稱，極端情況下，如果租金占比上漲到15%，就沒(méi)有利潤(rùn)了。這個(gè)是從投資者的角度，最重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。 

      海底撈的餐飲“帝國(guó)” 

      掌握整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，一家公司上市，一家掛牌新三板 

      本次海底撈的上市主體只包含門(mén)店運(yùn)營(yíng)，而海底撈的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和資本策略是將不同的職能部門(mén)成立第三方公司，包括底料供應(yīng)商、供應(yīng)鏈、人員培訓(xùn)和門(mén)店裝修，從而掌握整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)整合價(jià)值和規(guī)模效應(yīng)。

      很早之前，張勇便將海底撈成都分公司打包分拆，變身專門(mén)為海底撈提供底料的供應(yīng)商頤海國(guó)際，并于2016年7月成功在港上市，成為“海底撈系”中首家登陸資本市場(chǎng)的公司。

      “海底撈系”的優(yōu)鼎優(yōu)，2017年4月在新三板掛牌，其實(shí)控人是張勇弟弟張碩軼，海底撈及其關(guān)聯(lián)公司是優(yōu)鼎優(yōu)的供應(yīng)商。 

      除此之外，海底撈還先后分拆出了蜀海供應(yīng)鏈公司、微海咨詢等。 

      經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，海底撈已經(jīng)發(fā)展成了集餐飲、火鍋底料生產(chǎn)、供應(yīng)鏈服務(wù)、外賣等于一體的餐飲“帝國(guó)”。