第一節(jié) 家電零售的大贏家——國(guó)美電器的資本運(yùn)作三部曲

    本章節(jié)將以大贏家——國(guó)美電器作為研究對(duì)象，對(duì)其模式的三部曲，即類金融與非主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式、上市融資及電器與地產(chǎn)相結(jié)合，逐一進(jìn)行具體分析。

    一、國(guó)美的經(jīng)營(yíng)模式

    根據(jù)資料顯示，國(guó)美新增一家連鎖門店需要4000萬(wàn)元左右的資金，按每年新開(kāi)店約300家計(jì)算,國(guó)美所需資金約為120億元。然而，據(jù)國(guó)美電器的年度報(bào)表顯示，以2004年為例，其資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有15.65億元，這個(gè)數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于擴(kuò)大規(guī)模的需求。究竟是什么因素在背后支持著國(guó)美電器在近幾年急速擴(kuò)張呢？

    我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)美快速擴(kuò)張的同時(shí)又保持強(qiáng)勁贏利能力的根本原因在于其核心競(jìng)爭(zhēng)力，也就是它的終端管道價(jià)值。這種終端管道價(jià)值即我們后文將詳細(xì)介紹的國(guó)美的兩大贏利模式——類金融模式和非主營(yíng)業(yè)務(wù)贏利模式。

    （一）類金融模式

    1.類金融的實(shí)際運(yùn)作

    國(guó)美在中國(guó)內(nèi)地電器零售商中所處的地位可謂非同小可，這樣的市場(chǎng)地位使得國(guó)美與供貨商交易時(shí)的議價(jià)能力處于主動(dòng)位置。通常情況下，國(guó)美可以延期6個(gè)月之久支付上游供貨商貨款，這樣的拖欠行為令其賬面上長(zhǎng)期存有大量浮存現(xiàn)金，大量的拖欠現(xiàn)金方便了國(guó)美的擴(kuò)張。簡(jiǎn)而言之，占用供貨商資金用于規(guī)模擴(kuò)張是國(guó)美長(zhǎng)期以來(lái)的重要戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。也可以說(shuō)，國(guó)美像銀行一樣，吸納眾多供貨商的資金并通過(guò)滾動(dòng)的方式供自己長(zhǎng)期使用（圖4），“類金融”這個(gè)詞也由此而來(lái)。

圖4國(guó)美類金融模式的運(yùn)作

    2.類金融模式的證明

    財(cái)務(wù)資料顯示，國(guó)美并沒(méi)有從銀行進(jìn)行短期借款，而其負(fù)債又以短期負(fù)債為主，因此可推測(cè)國(guó)美新增門店資金主要來(lái)源于占用供貨商資金。我們可以從幾個(gè)方面來(lái)推理及驗(yàn)證。

    （1）短期負(fù)債規(guī)模與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入關(guān)系

    首先，國(guó)美的短期負(fù)債規(guī)模與它的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈正比關(guān)系（圖5）。資料顯示，國(guó)美電器的短期負(fù)債從2001年末的7.73億元增長(zhǎng)4倍到2004年末的30.12億元。而其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也同步地由2001年的38.73億元增長(zhǎng)3倍達(dá)2004年的119.31億元資料來(lái)源：《新財(cái)富》九月刊，吳紅光，“國(guó)美蘇寧類金融生存解讀”。由此，我們可以做出這樣的推測(cè)：短期負(fù)債形式的拖欠貨款在一定程度上幫助了國(guó)美主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

    2.類金融模式的證明

    財(cái)務(wù)資料顯示，國(guó)美并沒(méi)有從銀行進(jìn)行短期借款，而其負(fù)債又以短期負(fù)債為主，因此可推測(cè)國(guó)美新增門店資金主要來(lái)源于占用供貨商資金。我們可以從幾個(gè)方面來(lái)推理及驗(yàn)證。

    （1）短期負(fù)債規(guī)模與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入關(guān)系

    首先，國(guó)美的短期負(fù)債規(guī)模與它的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈正比關(guān)系（圖5）。資料顯示，國(guó)美電器的短期負(fù)債從2001年末的7.73億元增長(zhǎng)4倍到2004年末的30.12億元。而其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也同步地由2001年的38.73億元增長(zhǎng)3倍達(dá)2004年的119.31億元資料來(lái)源：《新財(cái)富》九月刊，吳紅光，“國(guó)美蘇寧類金融生存解讀”。由此，我們可以做出這樣的推測(cè)：短期負(fù)債形式的拖欠貨款在一定程度上幫助了國(guó)美主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

圖5國(guó)美短期負(fù)債與主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的正比關(guān)系

（2）現(xiàn)金/流動(dòng)資產(chǎn)

2001-2004年之間,國(guó)美資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與流動(dòng)資產(chǎn)的比例快速上升。特別是在2004年,國(guó)美的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與流動(dòng)資產(chǎn)的比例達(dá)到了33.38%,而海外同行業(yè)均在20%以內(nèi)。這證明了收入增長(zhǎng)的提高為國(guó)美帶來(lái)了更多的賬面現(xiàn)金。

（3）短期負(fù)債/流動(dòng)資產(chǎn)

短期負(fù)債 / 銷售收入、短期負(fù)債 / 流動(dòng)資產(chǎn)這兩個(gè)指針可以清晰地反映出零售商對(duì)資金占用的能力。國(guó)美2004年這兩項(xiàng)指針?lè)謩e達(dá)到27.86%(行業(yè)平均低于20%資料來(lái)源：香港聯(lián)交所www.hkex.com.hk)和70.88%（海外行業(yè)平均僅為42%資料來(lái)源：http：//www.bizstats.com/spec.scorps.htm），在此我們不難得出這樣的結(jié)論：國(guó)美占用供貨商資金的現(xiàn)象非常突出，占用能力也非一般小型零售公司可比。

（二）非主營(yíng)業(yè)務(wù)贏利模式

傳統(tǒng)零售商的贏利模式是通過(guò)提高銷售規(guī)模來(lái)增加自己對(duì)供貨商的議價(jià)力，從而降低采購(gòu)價(jià)格，用薄利多銷的方法獲取差價(jià)以達(dá)到贏利的目的。

但是除了這一點(diǎn)以外，國(guó)美更強(qiáng)調(diào)“吃”供貨商的非主營(yíng)業(yè)務(wù)贏利模式（圖6），即國(guó)美以低價(jià)銷售的策略吸引消費(fèi)者從而擴(kuò)大銷售規(guī)模，然而低價(jià)帶來(lái)的贏利損失并非由國(guó)美獨(dú)自承擔(dān)，相反的，國(guó)美將其巧妙地轉(zhuǎn)嫁給了供貨商，以信道費(fèi)、返利等方式獲得其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)以彌補(bǔ)消費(fèi)損失。低價(jià)策略帶來(lái)的強(qiáng)大的銷售能力使得供貨商對(duì)國(guó)美更加依賴，于是國(guó)美的議價(jià)力得到進(jìn)一步提高——以更低的價(jià)格采購(gòu)貨物，同時(shí)以更低的價(jià)格銷售，這種非主營(yíng)業(yè)務(wù)贏利的模式也便如此不斷循環(huán)。

圖6非主營(yíng)業(yè)務(wù)循環(huán)贏利模式

我們可以從幾個(gè)方面來(lái)分析以上的推論，資料顯示，2001-2004年,國(guó)美電器其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)高于其主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。以2002年為例，國(guó)美其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)249.33%，是其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的3.51倍。再看2004年,其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)也是主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的1.83倍

資料來(lái)源：《新財(cái)富》九月刊，吳紅光，“國(guó)美蘇寧類金融生存解讀”。這些事實(shí)和數(shù)據(jù)均有力地證明了國(guó)美在非主營(yíng)業(yè)務(wù)上的贏利業(yè)績(jī)。那么，所謂的“其他業(yè)務(wù)”包括哪些方面的收入呢？可以說(shuō)包羅萬(wàn)象，從促銷收入、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)用、管理費(fèi)收入，到貨品上架費(fèi)、空調(diào)安裝管理費(fèi)、展臺(tái)費(fèi)、代理費(fèi)收入、廣告費(fèi)等

資料來(lái)源：《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)》，青新，“家電連鎖取消進(jìn)場(chǎng)費(fèi)是不可能完成的任務(wù)”這些收入又是從何而來(lái)呢？歸根結(jié)底：還是上游供貨商。僅以入場(chǎng)費(fèi)為例，其費(fèi)用率最低為15%，最高可達(dá)30%之多。這樣的經(jīng)營(yíng)模式很好地解釋了為什么國(guó)美頻頻發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)而仍具雄厚的資金保障——低價(jià)帶來(lái)的損失被可觀的非主營(yíng)業(yè)務(wù)贏利成功地彌補(bǔ)了。

這兩個(gè)商業(yè)模式的核心是國(guó)美帶有壟斷特性的渠道資源。正是由于擁有龐大的管道,國(guó)美才可以在壓榨供貨商的贏利模式基礎(chǔ)上,不斷鞏固和強(qiáng)化渠道資源，從而獲取更多的利潤(rùn)。

新增店鋪所需資金

根據(jù)以上的兩個(gè)主要經(jīng)營(yíng)模式，到底國(guó)美每開(kāi)一家新店要凈付出多少資金？

(1)資金流出

據(jù)資料顯示，國(guó)美新增門店一次性費(fèi)用需要大概為1500萬(wàn)元資料來(lái)源：《國(guó)美招股說(shuō)明書(shū)》，再加上新增門店開(kāi)店初需要購(gòu)置的家電總貨款(一個(gè)月)為2500萬(wàn)元，新增一家門店需要4000萬(wàn)元左右資金。

(2)資金流入

以2005年度的資料計(jì)算，國(guó)美的445家分店全年總銷售額達(dá)500億。這表示平均每家每年銷售額為9000萬(wàn)。以平均占用供貨商比例26%計(jì)算（圖7），可占用資金為2340萬(wàn)（9000萬(wàn)×0.26），再加上平均非主營(yíng)業(yè)務(wù)（以占銷售額13％估算資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)http:www.finance.sina.com.cn/chanjing/b/20060126/10042308501.shtml）收費(fèi)收入1170萬(wàn)（9000×13%）。我們估計(jì)開(kāi)每家新店總資金流入約為3500萬(wàn)（1170萬(wàn)+2340萬(wàn)）。

根據(jù)以上推測(cè)，國(guó)美每開(kāi)一家新店凈付出資金為500萬(wàn)（4000萬(wàn)－3500萬(wàn)）。

雖然黃光裕長(zhǎng)期占用供貨商資金令其運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行得很成功，但是他意識(shí)到這畢竟是一個(gè)治標(biāo)不治本的方法。因?yàn)榻璧腻X總得要還，而且龐大的資金缺口和借債會(huì)對(duì)公司未來(lái)的現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面的沖擊，現(xiàn)金流一旦斷裂將會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)重大的財(cái)務(wù)危機(jī)。

圖7國(guó)美開(kāi)張新店與占用供貨商貨款的關(guān)系

因此，黃光裕領(lǐng)會(huì)到要真正地解決資金問(wèn)題，就要上市融資�；�于中國(guó)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)未全面發(fā)展并限制重重的情況，黃光裕將目光投向了香港。在下面的一個(gè)章節(jié)，我們會(huì)詳細(xì)的討論和分析國(guó)美上市的前奏、經(jīng)過(guò)、結(jié)果和啟示。

二、上市融資

黃光裕的國(guó)美電器之所以發(fā)展成為今日中國(guó)電器零售業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，很大程度上要?dú)w功于其對(duì)資本市場(chǎng)的利用。正是因?yàn)閲?guó)美電器在香港的上市使得無(wú)論黃光裕本人抑或國(guó)美都獲得了充裕的資金，從而為各項(xiàng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

黃光裕的國(guó)美電器2004年通過(guò)借殼上市的方式實(shí)現(xiàn)在港掛牌交易，而黃本人也通過(guò)一系列資本運(yùn)作使自己的身價(jià)大幅增長(zhǎng)，穩(wěn)坐中國(guó)內(nèi)地首富的交椅。黃光裕的資本運(yùn)作按照時(shí)間順序大致可分為買殼、上市、套現(xiàn)三大步驟，而最終實(shí)現(xiàn)將0493這支“仙股”轉(zhuǎn)為國(guó)美電器的上市公司。

（一）買殼

這個(gè)富有傳奇色彩的資本市場(chǎng)之旅要從0493的前身京華自動(dòng)化和一個(gè)叫詹培忠的人講起資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk。此人的角色是幫助黃光裕逐步獲得0493這個(gè)殼，從而為國(guó)美電器后來(lái)的上市奠定基礎(chǔ)。0493本名京華自動(dòng)化，是一家經(jīng)營(yíng)計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）的公司，業(yè)務(wù)遍及中國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)、東南亞、北美。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及業(yè)務(wù)單一，公司連年虧損，其股票也遭投資者拋棄，上世紀(jì)90年代末跌到不到一毫，成為港人口中不折不扣的“仙股”（圖8）。

詹培忠，綽號(hào)香港“殼王”，身居立法會(huì)議員要職，以操弄“仙股”倒賣“殼”股著稱。2000年9月，詹開(kāi)始先后兩次通過(guò)BVI（海外分公司）花費(fèi)7520萬(wàn)港元入股0493京華自動(dòng)化，并于同年9月由0493向其增發(fā)及配售3100萬(wàn)股，使自己成為0493第一大股東。

圖8 0493.hk 10年股價(jià)變化圖資料來(lái)源：Yahoo HongKong Finance

圖9 2000年0493.hk股本變化圖

從0493股本在2000年增發(fā)的情況來(lái)看（圖9），我們發(fā)現(xiàn)，它的兩次股本增長(zhǎng)率近乎呈一條直線。第一次增發(fā)19.7%，使總股本達(dá)到10800萬(wàn)股；第二次增發(fā)19.2%，使總股本達(dá)到22400萬(wàn)股。根據(jù)香港聯(lián)交所有關(guān)規(guī)定，如果股本增發(fā)超過(guò)20%，則需要召開(kāi)特別股東大會(huì)，而0493此兩次增發(fā)量都不超過(guò)20%，可見(jiàn)詹培忠的股市技巧確實(shí)高超。在詹培忠入股0493使股價(jià)達(dá)到高位后，其股價(jià)便一路下跌（圖10），從2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元／股，再跌至年底12月的0.38元/股。而期間0493多次向外界配股配股：向戰(zhàn)略投資者發(fā)行股票集資的行為，配股的對(duì)象竟是黃光裕。于低價(jià)配股給黃光裕有利于其以較低的成本獲得較多的股份。

圖10 0493.hk股價(jià)變化圖

為了進(jìn)一步獲得0493的控股權(quán)，2000年12月，黃光裕將其兄黃俊欽名下的北京鵬潤(rùn)大廈三間辦公室注入0493，并相應(yīng)獲得了1200萬(wàn)現(xiàn)金和總價(jià)值1328萬(wàn)港元的代價(jià)股代價(jià)股：即收購(gòu)某一資產(chǎn)時(shí)不以現(xiàn)金支付，而以增發(fā)本公司股份支付。從這次交易我們不難發(fā)現(xiàn)，此次配股同樣不超過(guò)20%，因?yàn)榘凑债?dāng)時(shí)價(jià)位0.38元/股計(jì)算，1328萬(wàn)港元/0.38元=3600萬(wàn)股，增幅小于20%。至此，詹培忠控股22.1%，黃光�？毓�16.1%，兩人初次合作愉快。

隨著國(guó)美電器業(yè)務(wù)的擴(kuò)張需要，黃光裕加快了控制0493的步伐。他分別在2001年9月12日和2002年2月5日兩次購(gòu)買0493配售的新股，價(jià)格分別為0.18港元和0.10港元，為當(dāng)時(shí)股價(jià)將近10%的折讓。完成以上一系列的交易后，黃已成為0493不折不扣的第一大股東。此時(shí)黃光裕已經(jīng)擁有0493 85.6%（黃個(gè)人持股的2.2%加黃私人公司Shining Crown的83.4%）（表2）的股權(quán)，已超過(guò)聯(lián)交所8.08項(xiàng)所規(guī)定的75%的全面收購(gòu)及私有化建議持股比例標(biāo)準(zhǔn)。因而為維持0493的上市地位，黃光裕隨即以市場(chǎng)價(jià)0.425元/股拋售11��1%股權(quán)套現(xiàn)，凈得7650萬(wàn)現(xiàn)金

②③資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，令其持股量減少到75%。

表2 緊接增發(fā)及配售協(xié)議完成后0493股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

附注1：Shining Crown為黃的私人公司，故增發(fā)完成后黃光裕將擁有85.6%股權(quán)。

附注2：Golden Mount Ltd.為詹培忠私人公司。

為進(jìn)一步控制0493及分離其原有業(yè)務(wù)，黃光裕在注入三間辦公室之后再次將自己部分地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入0493。2002年4月10日0493京華自動(dòng)化宣布作價(jià)1.95億（現(xiàn)金1.2億+代價(jià)股）購(gòu)買由黃本人實(shí)際控制的Artway Development的全部股權(quán)，而后者擁有黃光裕位于北京朝陽(yáng)西壩河35300平方米商用待開(kāi)發(fā)土地39.2％的權(quán)益③。至此，0493已逐步衍變成為一家地產(chǎn)公司，其原有的計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）制造及銷售業(yè)務(wù)遭到剝離。計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）的銷售額從2001年的1300萬(wàn)港元急降至2003年的45萬(wàn)港元（表3）。

表3 0493計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）業(yè)務(wù)三年銷售額 資料來(lái)源：0493年報(bào)

附注1：2003年底0493將旗下設(shè)備及剩余存貨出售，獲得578萬(wàn)港元。

2002年7月，黃光裕順理成章地成為0493主席并將之易名為“中國(guó)鵬潤(rùn)”，對(duì)此市場(chǎng)普遍揣測(cè)黃光裕欲將旗下之地產(chǎn)業(yè)務(wù)鵬潤(rùn)地產(chǎn)分拆上市，使得股價(jià)高漲。但事實(shí)上當(dāng)時(shí)0493除已注入的兩處地產(chǎn)物業(yè)（鵬潤(rùn)大廈三間辦公室及北京朝陽(yáng)待開(kāi)發(fā)土地部分權(quán)益）之外并無(wú)其他顯著投資。期間黃光裕利用股價(jià)高位多次減持套現(xiàn)，如2003年6月26日黃宣布以作價(jià)0.12港元/股配售12.4%的舊股予公眾人士，自己套現(xiàn)凈得3870萬(wàn)。隨后在11月27日，中國(guó)鵬潤(rùn)宣布更換核數(shù)師，由畢馬威（KPMG）接替本地會(huì)計(jì)師行梁陳歐陽(yáng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，市場(chǎng)普遍揣測(cè)黃光裕在為借殼上市做最后準(zhǔn)備。2004年1月21日，為籌集資金，0493以“先舊后新”的方式配售19.9%的新股給公眾人士，集資5549萬(wàn)。同年2月6日，0493宣布以作價(jià)3億收購(gòu)北京朝陽(yáng)西壩河物業(yè)剩余之60.8%權(quán)益資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk。此一系列眼花繚亂的交易多數(shù)為黃光裕自導(dǎo)自演的將個(gè)人資產(chǎn)“左手倒右手”為上市作準(zhǔn)備的行為，的確，黃在靜觀大市，坐等國(guó)美電器上市的良機(jī)。買殼過(guò)程到此結(jié)束。

此處我們不得不提及黃本人在買殼及洗殼過(guò)程中的高超技巧，可總結(jié)為以下三點(diǎn)：

1.黃光裕和詹培忠合作，瞄準(zhǔn)退化殼。退化殼指正常上市公司由于經(jīng)營(yíng)不善而變成“仙股”，通常資產(chǎn)和債務(wù)情況比較差，但與清盤相比，其上市地位很有價(jià)值。黃看中的正是0493的上市地位。

2.黃光裕與詹培忠逐步洗殼，去除0493原有業(yè)務(wù)，配股增持。黃光裕逐步將部分地產(chǎn)業(yè)務(wù)置入0493換取股份，改善0493業(yè)務(wù)同時(shí)加強(qiáng)控股，可謂一箭雙雕。

3.黃光裕坐擁優(yōu)質(zhì)殼資源靜待騎牛上市良機(jī)。上市公司地位的珍貴性使殼公司成為一種資源，優(yōu)質(zhì)殼資源一般具有如下特性：業(yè)務(wù)稀少或無(wú)，債務(wù)關(guān)系清楚，不少于兩個(gè)莊家彼此配合，股價(jià)長(zhǎng)期低迷。0493在黃的控制下漸入佳境，完全符合借殼上市的條件。此時(shí)可謂萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)。

（二）上市

經(jīng)過(guò)前后近5年的準(zhǔn)備，黃光裕借殼上市的良機(jī)日臻成熟。2003年下半年開(kāi)始，香港股市全面復(fù)蘇，恒生指數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2004年6月，0493中國(guó)鵬潤(rùn)宣布以83億港元，收購(gòu)國(guó)美電器分拆上市部分65%的股權(quán)，全部以代價(jià)股和股權(quán)證股權(quán)證：由股份公司發(fā)行的，能夠按照待定的價(jià)格，在特定的時(shí)間內(nèi)購(gòu)買一定數(shù)量該股票的期權(quán)憑證進(jìn)行，不涉及現(xiàn)金。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)荷銀融資亞洲有限公司及洛希爾父子（香港）有限公司(ABN AMRO Rothschild )對(duì)國(guó)美進(jìn)行縮股（40∶1)，公司同時(shí)易名“國(guó)美控股”資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，國(guó)美電器招股說(shuō)明書(shū)。作為上市的第一步，黃光裕將國(guó)美分為上市集團(tuán)與非上市集團(tuán)，上市集團(tuán)主要包括國(guó)美內(nèi)部高利潤(rùn)率且回報(bào)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如旗艦北京國(guó)美國(guó)美上市集團(tuán)包括：北京國(guó)美，天津國(guó)美，廊坊國(guó)美，天津國(guó)美物流，重慶國(guó)美，成都國(guó)美，自貢國(guó)美，西安國(guó)美，昆明國(guó)美，深圳國(guó)美，福州國(guó)美，廣州國(guó)美，武漢國(guó)美，沈陽(yáng)國(guó)美，濟(jì)南國(guó)美，淄博國(guó)美，青島國(guó)美，濰坊國(guó)美，天津國(guó)美咨詢。資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，國(guó)美電器招股說(shuō)明書(shū)，而非上市集團(tuán)則主要是剛剛建立的且營(yíng)業(yè)額不穩(wěn)定的分店，如上海國(guó)美與香港國(guó)美。此舉主要是為了暫時(shí)去除回報(bào)低業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的業(yè)務(wù)并增加上市集團(tuán)的吸引力。在上市前的重組中，黃光裕在英屬維京群島建立離岸殼公司OceanTown，而其唯一的業(yè)務(wù)就是控股國(guó)美電器上市部分65%的股權(quán)，同時(shí)，黃光裕還直接持有國(guó)美電器上市部分35%的股權(quán)（圖11）。顯而易見(jiàn)，OceanTown的創(chuàng)立是為了作為靜候國(guó)美上市交易的公司載體：在稍后的交易中黃光裕正是將OceanTown作價(jià)83億港元賣給0493。

而此時(shí)0493的持股情況經(jīng)過(guò)近5年的資本運(yùn)作，為黃光裕個(gè)人持股66.9%，公眾投資者持股約30.1%資料來(lái)源：通函 (有關(guān)國(guó)美電器有限公司的非常重大收購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、股本重組、建議更改公司名稱及建議更改每手買賣單位)，2004年7月5日，香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk（圖12）。

圖11國(guó)美上市前夕之股權(quán)架構(gòu)

圖12上市前夕0493之股權(quán)架構(gòu)

如此前所述，此次交易的實(shí)質(zhì)是黃光裕將他本人對(duì)OceanTown100%的控股權(quán)作價(jià)83億賣給0493，此時(shí)，黃光裕擁有0493的股權(quán)為69.9%，而0493擁有OceanTown 100%的股權(quán)，即擁有國(guó)美電器上市部分65%的股權(quán)（圖13）。而另一方面黃光裕繼續(xù)直接持有國(guó)美電器上市部分35%的股權(quán)，如此兩層的控股結(jié)構(gòu)有利于加強(qiáng)應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)的協(xié)調(diào)能力。

圖13緊隨國(guó)美借殼上市后之股權(quán)架構(gòu)

國(guó)美電器上市的消息一出就引起極大爭(zhēng)議，因?yàn)閾?jù)當(dāng)時(shí)國(guó)美電器資料顯示，其2004年凈利潤(rùn)僅為1.78億港元，以83億港元價(jià)值計(jì)算，市盈率高達(dá)49.5倍，如此高的市盈率在同行中實(shí)屬罕見(jiàn)，然而是否黃光裕本人心中另有盤算呢？

此處我們需要提及此次復(fù)雜交易的兩個(gè)特點(diǎn)：

1.因?yàn)橹�前多次大幅擴(kuò)充股本，0493的凈股本數(shù)已經(jīng)非常高，嚴(yán)重壓低其股價(jià)。因此黃光裕決定進(jìn)行40∶1的縮股，按照交易宣布前交易日之股價(jià)0.148港元計(jì)算，0493股價(jià)瞬間“飆升”40倍到5.92港元。再考慮到83億的天價(jià)，黃光裕本人可謂為自己的個(gè)人資產(chǎn)開(kāi)了好價(jià)錢，也一下使自己的財(cái)富以幾何形式增長(zhǎng)。

2.這次交易不涉及現(xiàn)金，完全由代價(jià)股和股權(quán)證作為收購(gòu)工具，而且國(guó)美電器本來(lái)就是黃先裕的個(gè)人資產(chǎn)，所以如同此前數(shù)次交易一樣，屬于“左手倒右手”的性質(zhì)。加上借殼上市的本質(zhì)，市盈率不受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，完全由自己決定。由于在2004年4月1日修訂版上市規(guī)則頒布實(shí)施前，聯(lián)交所對(duì)于借殼上市沒(méi)有明確規(guī)定，如市盈率要求等。但修訂版上市規(guī)則將借殼上市歸為反收購(gòu)，并視其為新上市申請(qǐng)。所以說(shuō)，國(guó)美及時(shí)且巧妙地避開(kāi)了聯(lián)交所上市規(guī)則，走了一次“灰色地帶”。事實(shí)上如此之高的市盈率短時(shí)間內(nèi)亦不會(huì)對(duì)公眾產(chǎn)生影響，因?yàn)榻灰妆举|(zhì)為黃光裕自我擴(kuò)充股本將電器零售業(yè)務(wù)納入上市公司。根據(jù)聯(lián)交所披露的交易公報(bào)，此次交易完成后公司股本將擴(kuò)充至500億股,而其中舊股本只有約1.38億股資料來(lái)源：通函(有關(guān)國(guó)美電器有限公司的非常重大收購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、股本重組、建議更改公司名稱及建議更改每手買賣單位)，2006年7月5日，香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，僅相當(dāng)于總股本的0.28%。加上舊股本中的絕大部分也屬于黃光裕本人，所以從國(guó)美前后股本比例上看，這次借殼上市幾乎相當(dāng)于將龐大的國(guó)美電器注入一個(gè)空殼。這意味著上市前0493的公眾投資者幾乎沒(méi)有受到影響。至于日后黃光裕減持套現(xiàn)（后文有詳細(xì)解釋）的時(shí)候市值泡沫會(huì)否崩潰，或者說(shuō)公眾投資者愿不愿意接手如此高市盈率的股價(jià)就另當(dāng)別論了。

事實(shí)上，這個(gè)市值泡沫事后證明在急劇擴(kuò)充黃光裕個(gè)人財(cái)富的同時(shí)并沒(méi)有顯著傷害國(guó)美借殼上市的過(guò)程，反而有如下優(yōu)勢(shì)：

1.高市值有利于吸引國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者一般追捧高市值且有增長(zhǎng)潛力的公司，它們并不期待短期投機(jī)的得失，反而看中公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展前景。這樣有利于穩(wěn)定公司股價(jià)。就算日后泡沫崩盤股價(jià)暴跌，也會(huì)造成“打折發(fā)售”的假象，如同超市私自將商品價(jià)格人為提高再“打折”出售一般。如此一來(lái)或多或少會(huì)增加0493股票的吸引力。

2.這次交易的高市盈率泡沫其本質(zhì)在于黃光裕希望憑此賭博之舉使日后有機(jī)會(huì)高價(jià)套現(xiàn)。事實(shí)上在完全行使市值83億的股權(quán)證與代價(jià)股后黃本人將占有0493全部股權(quán)的97.2%資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，為維持最少25%公眾持股量之上市地位，黃光裕“不得不”減持套現(xiàn)。他賭的就是到時(shí)股價(jià)繼續(xù)維持高位，使他順利堅(jiān)持高價(jià)套現(xiàn)為自己財(cái)富增值，就算到時(shí)股價(jià)泡沫崩盤，也不過(guò)是回歸正常水準(zhǔn)而已。所以說(shuō)，50倍的市盈率泡沫乃黃光裕借借殼上市監(jiān)管疏松的良機(jī)為自己創(chuàng)造的一個(gè)財(cái)富增值機(jī)會(huì)，得之最好，失之亦無(wú)害。

3.簡(jiǎn)單地說(shuō)，高市盈率是投資者看好公司潛力的表現(xiàn)，因此50倍市盈率可謂自己為自己臉上貼金做宣傳。當(dāng)時(shí)全球家電零售業(yè)平均市盈率為14.3資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)美競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手永樂(lè)2005年底在香港上市之際市盈率定為20倍資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，承銷商摩根士坦利也順利向公眾發(fā)行足額的股份。

事實(shí)證明，在黃光�！安坏貌弧睖p持套現(xiàn)的時(shí)候，公眾很大程度上接受了他私定的市盈率，股價(jià)并未暴跌。黃光裕借殼上市而非首次公開(kāi)募股（IPO）的選擇也同時(shí)為國(guó)美電器的上市增添了靈活性，為其傳奇資本運(yùn)作之旅添上濃墨重彩的一筆。如選擇IPO香港證監(jiān)會(huì)按照相關(guān)規(guī)定嚴(yán)格審核待發(fā)行公司過(guò)去三年公司的資本、負(fù)債、營(yíng)業(yè)額、股權(quán)架構(gòu)等，黃光裕也不會(huì)為自己財(cái)富增值創(chuàng)造一個(gè)賭博機(jī)會(huì)，因?yàn)樵贗PO嚴(yán)格審核下國(guó)美市盈率怎么都不可能定到高達(dá)50倍。黃光裕借殼上市的選擇使其有機(jī)會(huì)利用高市盈率的魔棒為自己財(cái)富迅速增值，其資本運(yùn)作的手法可謂高明。

（三）黃光裕五年（2000-2004年）資本運(yùn)作小結(jié)

至此黃光裕成功實(shí)現(xiàn)了國(guó)美電器上市部分65%股權(quán)的上市計(jì)劃。與費(fèi)時(shí)費(fèi)力又費(fèi)錢的首次公開(kāi)募股（IPO）對(duì)比，他所青睞的借殼上市究竟有何明顯優(yōu)勢(shì)呢？我們不妨對(duì)黃光裕自2000年到2004年的資本運(yùn)作個(gè)人財(cái)富增減角度來(lái)做一總結(jié)。黃光裕自2000年入股0493以來(lái)的若干次資本運(yùn)作，其本質(zhì)都是為了通過(guò)注資而獲得相應(yīng)股權(quán)，以逐步控制0493這個(gè)殼公司。2000年12月及2002年4月黃光裕分兩次先后投資兩家物業(yè)（鵬潤(rùn)大廈三間辦公室和北京朝陽(yáng)西壩河土地）（表4），作為回報(bào)黃光裕獲得大量股權(quán)另加累積4.32億現(xiàn)金的凈現(xiàn)金流（1200萬(wàn)+4.2億）。此外，黃光裕于2001年9月和2002年2月兩次低價(jià)增持0493新配售的股票，投入1.5億現(xiàn)金（797.4萬(wàn)+1.34億）。然后，黃光裕又投入了價(jià)值0.75億（1.2億根據(jù)國(guó)美招股說(shuō)明書(shū)，當(dāng)時(shí)國(guó)美上市部分凈資產(chǎn)約1.2億港元×65%）的國(guó)美上市部分股權(quán)完成與0493的買殼交易。

由于大量吸納0493股票，使得黃光裕個(gè)人持股多次超過(guò)75%，意味著公眾持股量低于25%。如前文所講，25%是香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司最低公眾持股量，因此黃光裕不得不屢次減少套現(xiàn)以維持0493上市地位。于是，2002年2月后以及2003年6月黃光裕兩次以當(dāng)時(shí)市價(jià)分別減少套現(xiàn)0493 11.1%和12.4%的股權(quán)，凈得1.15億（7650萬(wàn)+3870萬(wàn)）（表4）資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk。根據(jù)國(guó)美上市協(xié)議，若加上所收購(gòu)的國(guó)美的代價(jià)股和票據(jù)，黃光裕持股將達(dá)到97.2%，因此國(guó)美上市后他迅速減少持有至75%，股權(quán)減少22.2%。以總市值88.2億港元計(jì)算，共累計(jì)套現(xiàn)19.59億（88.2億×22.2%）。

表4 黃光裕2000年至2004年中國(guó)美上市期間投資0493累計(jì)投入與回報(bào)一覽

至此，我們可以清楚地看到，在將近5年的資本運(yùn)作之中，黃光裕個(gè)人僅僅投入了7.5億，但卻驚人地通過(guò)套現(xiàn)等方式累計(jì)獲得了25億現(xiàn)金回報(bào)以及0493國(guó)美控股的上市地位。事實(shí)證明：黃光裕是這一系列以國(guó)美上市為目的的資本運(yùn)作的幕后策劃人和最大贏家。

但黃光裕50倍市盈率之舉也為0493國(guó)美控股的股價(jià)埋下隱患，當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好時(shí)，公眾并不拒絕接受這個(gè)明顯被泡沫化的高市盈率，其股價(jià)甚至在2004年上市后略有攀升。一旦業(yè)績(jī)不佳，過(guò)高市盈率令公眾信心脆弱，極易造成股價(jià)暴跌，市值泡沫崩盤。

0493自2000年成為黃光裕的目標(biāo)殼公司后其股價(jià)較大市波動(dòng)較為明顯（圖14），與同期恒升指數(shù)比較0493波幅更為強(qiáng)烈，尤其在國(guó)美2004年中期上市后股價(jià)較大市更為波動(dòng)，反映投資者在過(guò)高市盈率下信心不足，一旦面臨壞消息股價(jià)瞬間即挫。不過(guò)對(duì)于黃光裕本人來(lái)講，他已經(jīng)于國(guó)美2005年3月股價(jià)達(dá)到峰值前實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)，最終將這個(gè)高市盈率泡沫成功丟給了公眾投資者。

圖14 0493 5年周線變化圖，與恒生指數(shù)比較

2005年年中，國(guó)美中期報(bào)告顯示銷售額增長(zhǎng)34%，但純利潤(rùn)僅增加5.5%，引發(fā)行業(yè)前景認(rèn)同危機(jī)，股價(jià)崩盤，市值縮水超過(guò)50%資料來(lái)源：0493國(guó)美控股2005年中期報(bào)告，高市盈率泡沫終于破滅。值得關(guān)注的是，2006年伊始，國(guó)美宣布引入策略投資者美國(guó)華平集團(tuán)，股價(jià)受追捧升高超過(guò)三成。在市場(chǎng)普遍推測(cè)黃光裕有意將國(guó)美電器非上市部分裝入0493之際（下文會(huì)詳細(xì)提及），此舉是否意味黃本人試圖故伎重演推高股價(jià)再度實(shí)現(xiàn)高額套現(xiàn)，目前尚不得而知。

縱觀黃光裕的資本運(yùn)作過(guò)程，他不斷使用如下技巧：

1. 盡量使用可換股票據(jù)或代價(jià)股進(jìn)行收購(gòu)，其實(shí)質(zhì)是為自己低價(jià)增發(fā)股本作為注入個(gè)人資產(chǎn)的回報(bào)，并為日后套現(xiàn)做準(zhǔn)備。

2. 低價(jià)入股，高價(jià)套現(xiàn)。

3. “左手倒右手”，人為制造市值泡沫。

4. 充分運(yùn)用資本市場(chǎng)，靈活控制控股比例，減持套現(xiàn)。

結(jié)果顯示，黃光裕成功利用資本市場(chǎng)的杠桿作用快速融資，支持其電器零售業(yè)務(wù)規(guī)模的爆炸性擴(kuò)大（表5），從2004年6月到2005年6月的一年間，國(guó)美電器上市目標(biāo)集團(tuán)的門市店由94家增至169家，增加75家；非上市目標(biāo)集團(tuán)的門市店更由37家增至112家，增加了75家；整個(gè)集團(tuán)一年間合計(jì)增幅為150家之多。

表5 國(guó)美電器集團(tuán)上市后門店數(shù)目的擴(kuò)張

（四）國(guó)美近期大事記——國(guó)美整體上市

近期，國(guó)美再暴新聞，黃光裕果真欲將國(guó)美未上市部分的35%的業(yè)務(wù)置入0493上市集團(tuán)。人們不禁發(fā)問(wèn)黃光裕為何不于2004就將國(guó)美100%的業(yè)務(wù)注入0493從而一次性實(shí)現(xiàn)上市呢？其實(shí)，他本人早有將國(guó)美電器百分百上市的打算，礙于當(dāng)時(shí)中國(guó)商務(wù)部的相關(guān)規(guī)定，外資零售企業(yè)在國(guó)內(nèi)的持股比例最高只能是65%

資料來(lái)源：1999年6月17日，經(jīng)國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《外商投資商業(yè)企業(yè)試點(diǎn)辦法》規(guī)定：外資在合資零售企業(yè)的股權(quán)上限為65%，而2004年6月1日頒發(fā)的《外商投資商業(yè)領(lǐng)域管理辦法》取代了之前的《試點(diǎn)辦法》，其中第二十一條規(guī)定：自2004年12月11日起，允許設(shè)立外資商業(yè)企業(yè)，而對(duì)外資投資商業(yè)企業(yè)的股權(quán)比例并未提及

（在港上市的0493對(duì)于國(guó)內(nèi)的國(guó)美電器屬外資收購(gòu)性質(zhì)），所以未上市的35%的權(quán)益暫時(shí)由黃光�！按鸀楸９堋薄Ｈ缃�，國(guó)美電器整體上市的申請(qǐng)獲得中國(guó)商務(wù)部批準(zhǔn)后，黃光裕決定將包括上海國(guó)美、香港國(guó)美在內(nèi)的非上市集團(tuán)一并裝入0493國(guó)美控股，那么100%上市對(duì)國(guó)美和黃光裕本人的意義何在呢？

首先對(duì)于整個(gè)國(guó)美電器，黃光裕指出資料來(lái)源：張浩，《南方都市報(bào)》，2006年3月31日“國(guó)美電器整體上市黃光裕圈錢７０億”，上市后國(guó)美零售網(wǎng)絡(luò)將更統(tǒng)一，業(yè)務(wù)脈絡(luò)將更清晰。國(guó)美電器的其他高層也表示，一體化的管理將進(jìn)一步降低成本，提高國(guó)美的競(jìng)爭(zhēng)力。

當(dāng)然，黃光裕此舉自然虧待不了自己。國(guó)美電器公布，此次國(guó)美收購(gòu)內(nèi)地國(guó)美電器連鎖店35％權(quán)益的交易，總價(jià)值為69.86億元。這69.86億的支付方式將是怎樣的呢？據(jù)有關(guān)資料顯示資料來(lái)源：張浩，《南方都市報(bào)》，2006年3月31日“國(guó)美電器整體上市黃光裕圈錢７０億”，國(guó)美擬向黃光裕發(fā)行6.5億股新股，支付其中的52.35億港元。此外，國(guó)美還將以現(xiàn)金價(jià)值支付17.51億元給黃光裕個(gè)人，以完成價(jià)值69.86（52.35+17.51）億元的收購(gòu)。屆時(shí)，黃光裕個(gè)人資產(chǎn)將增加近70億之多，其中國(guó)首富地位將更加穩(wěn)固。

利用資本市場(chǎng)的魔力，黃光裕通過(guò)減持套現(xiàn)的方法迅速為自己的財(cái)富增值，不僅使其本人穩(wěn)坐中國(guó)首富的位置，也使到國(guó)美電器獲得充裕的資金實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。然而，黃光裕本人前后累計(jì)套現(xiàn)的數(shù)十億的目的又是什么呢？我們不禁想到了黃光裕國(guó)美帝國(guó)的另一重要組成部分：鵬潤(rùn)地產(chǎn)。而地產(chǎn)與電器零售相結(jié)合的方式可謂是黃光裕商業(yè)帝國(guó)的一個(gè)重要?dú)⑹诛怠?

三、地產(chǎn)與家電零售結(jié)合（1+1>2）

（一）國(guó)美高速擴(kuò)張資金何處來(lái)

正如在前段介紹中所說(shuō)，國(guó)美電器在1999年之后在規(guī)模上進(jìn)行了飛速的, 擴(kuò)張，尤其在2000年以后, ，其每年的擴(kuò)張數(shù)目基本都是上一年的兩倍。那么，在進(jìn)行資本運(yùn)作的同時(shí)，國(guó)美的年利潤(rùn)是不是真的能夠支持它如此大規(guī)模的擴(kuò)張呢？如果國(guó)美不是靠其主營(yíng)業(yè)務(wù)獲得高回報(bào)，又會(huì)有什么其他方式呢？在這一節(jié)，我們將會(huì)對(duì)此進(jìn)行深入的探討。

國(guó)美電器在2004年上市，從其上市前3年的稅后利潤(rùn)狀況來(lái)看（圖15），2001年稅后利潤(rùn)為-1415萬(wàn)元人民幣，2002年為 -436.92萬(wàn)元人民幣，顯然家電零售的贏利并不理想。而在2003年，國(guó)美的稅后利潤(rùn)竟然能夠突然暴漲為4443.18萬(wàn)元人民幣資料來(lái)源：《新財(cái)富》9月刊，“國(guó)美，資本運(yùn)作依賴癥”，如此不可思議的巨變就發(fā)生在2003年，也正是國(guó)美上市前一年。國(guó)美為什么能夠在一年之內(nèi)將它的稅后利潤(rùn)扭虧為盈呢？賺錢法寶究竟在何處？

圖15 國(guó)美2001-2003年稅后利潤(rùn)

國(guó)美在香港上市前，我們知道黃光裕旗下有三家公司（圖16），分別是北京國(guó)美、投資公司（下有鵬潤(rùn)投資、鵬泰投資、國(guó)美投資）和鵬潤(rùn)地產(chǎn)。投資公司對(duì)北京國(guó)美和鵬潤(rùn)地產(chǎn)分別有80％和85%的股份。同時(shí)我們注意到，黃光裕在經(jīng)營(yíng)國(guó)美家電零售之外，還有做房地產(chǎn)方面的投資。我們也了解對(duì)于零售業(yè)來(lái)說(shuō)，其短期現(xiàn)金流量大，但利潤(rùn)較��；而房地產(chǎn)需要長(zhǎng)期沉淀資金，但一旦激活銷售，則可能立即獲得較高利潤(rùn)。那么，我們分析，國(guó)美在上市前的利潤(rùn)暴漲，非常有可能是從房地產(chǎn)上得來(lái)的。

但是，想要投資房地產(chǎn)所需要的資金也不在少數(shù)，黃光裕僅憑一己之力也是“心有余而力不足”。然而，幸運(yùn)的是，黃光裕之兄黃俊欽是北京新恒基房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司老總，用黃俊欽自己的話說(shuō)：“我們本身就有不少商用物業(yè)是自己經(jīng)營(yíng)，每年的收益可以作為穩(wěn)定的現(xiàn)金流�！边@些現(xiàn)金流便可成為黃光裕投資房地產(chǎn)的一部分。有了大量的現(xiàn)金流，自然不會(huì)捏在手里，必然去尋找更好的投資項(xiàng)目。

圖16 國(guó)美上市前黃光裕旗下的公司架構(gòu)

于是，在2001年4月30日，黃光裕的北京國(guó)美分別從銀行和新恒基地產(chǎn)貸款2.8億元人民幣和5300萬(wàn)元人民幣，總計(jì)3.3億元人民幣。然而，北京國(guó)美的這筆貸款并沒(méi)有全部用于電器零售方面的投資。因?yàn)樵谕�年，�?guó)美電器對(duì)其最大股東也就是黃光裕旗下的投資公司有一筆2.3億的應(yīng)收賬款②③資料來(lái)源：《新財(cái)富》九月刊，“國(guó)美，資本運(yùn)作依賴癥”。也就是說(shuō)，這筆貸款的近70%都被投資公司借走。那么，投資公司借用這筆錢做什么呢？從投資公司2002和2003年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看（表6），其主要分公司鵬潤(rùn)投資和鵬泰投資的連續(xù)兩年的年度營(yíng)業(yè)額均為0②。這2.3億借款最終用于何處了呢？

表6 黃光裕三間投資公司運(yùn)營(yíng)情況

先放下投資公司不說(shuō)，我們看看黃光裕旗下的另一公司——鵬潤(rùn)地產(chǎn)。2001-2002年，黃光裕在房地產(chǎn)業(yè)成為閃耀的明星。其凈資產(chǎn)回報(bào)率分別達(dá)到40.71%和53%（圖17），分別比同行業(yè)平均值的6.13%和6.70%高出6.64倍和8倍，兩年平均值則比同行業(yè)高出7.3倍之多。而房地產(chǎn)在這兩年的銷售收入利潤(rùn)率也分別有23.33%、26.75%之多（圖18），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同行業(yè)的平均值10.89%和8.28%，兩年累計(jì)平均比同行業(yè)平均值9.59%高2.61倍。

圖17鵬潤(rùn)房地產(chǎn)凈資產(chǎn)回報(bào)率與同行業(yè)的比較

圖18鵬潤(rùn)房地產(chǎn)銷售收入利潤(rùn)率與同行業(yè)的比較

這些數(shù)據(jù)都向我們顯示，黃光裕的投資在地產(chǎn)方面獲得了相當(dāng)高的回報(bào)。同樣的，我們發(fā)現(xiàn)在2002年，黃俊欽的新恒基房地產(chǎn)也在2001年借款給黃光裕后在銷售收入利潤(rùn)率方面有了突破性的提高（表7），由2001年的17.36%上升至2002年的67.59%，進(jìn)而穩(wěn)步達(dá)到2003年的67.89%。三年間銷售收入利潤(rùn)率增加了將近4倍資料來(lái)源：《新財(cái)富》九月刊，“國(guó)美，資本運(yùn)作依賴癥”。

表7 新恒基房地產(chǎn)2001-2003年度財(cái)務(wù)資料

沒(méi)有大量的投資付出就不可能有如此高額的回報(bào)，而這巨額投資的來(lái)源則極有可能是將投資公司從北京國(guó)美得來(lái)的2.3億借款完全投向了其下屬的鵬潤(rùn)房地產(chǎn)公司。而投資公司則充當(dāng)了電器零售與地產(chǎn)投機(jī)之間的資金周轉(zhuǎn)工具。從新恒基房地產(chǎn)2002、2003兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不難看出，公司兩年間銷售收入利潤(rùn)率的暴漲與其對(duì)兄弟公司的借款投資是有一定聯(lián)系的。

既然房地產(chǎn)有如此高的回報(bào)率，為什么不直接投資地產(chǎn)，而要堅(jiān)持經(jīng)營(yíng)國(guó)美并且還要靠地產(chǎn)填補(bǔ)電器零售方面的損失呢？這正是黃光裕資本運(yùn)作的高明之處。正如前章的分析，電器零售業(yè)可以從供貨商處獲取巨大的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流正是投資房地產(chǎn)方面所必需的。用地產(chǎn)高額回報(bào)的一部分添補(bǔ)電器零售的損失，并輔助其擴(kuò)張，為了獲取更多的現(xiàn)金流投資與房地產(chǎn)。如此循環(huán)往復(fù)，獲取巨額利潤(rùn)自不在話下。

（二）上市后的資本運(yùn)作——地產(chǎn)投資

上市前可以在下屬公司之間倒換資金，而上市后的國(guó)美電器已不屬黃光裕的私人公司。那么，資本運(yùn)作又該如何進(jìn)行？上市后的國(guó)美電器又該如何定位呢？

黃光裕在2004年底分別向公眾進(jìn)行了3次國(guó)美電器股票的配售，總計(jì)40億港元。黃光裕將套現(xiàn)的這些現(xiàn)金基本全部用在了他的房地產(chǎn)投資上。在2005年初，黃光裕為了擴(kuò)大其地產(chǎn)投資，在原有鵬潤(rùn)地產(chǎn)的基礎(chǔ)上，于2005年初分別成立了明天房地產(chǎn)、國(guó)美房地產(chǎn)和尊爵房地產(chǎn)。并且4家房地產(chǎn)公司各司其職。與此同時(shí)，將上市的國(guó)美電器的非電器業(yè)務(wù)全部分離出去。亦可以看出黃光裕致力于發(fā)展房地產(chǎn)的決心。

目前房地產(chǎn)公司中的鵬潤(rùn)房地產(chǎn)主要經(jīng)營(yíng)鵬潤(rùn)大廈、北京大康鞋城、國(guó)美第一城等。明天房地產(chǎn)據(jù)說(shuō)將在北京發(fā)展大眾型產(chǎn)品，在立水橋和昌平分別開(kāi)發(fā)各50萬(wàn)平方米的住宅。國(guó)美房地產(chǎn)將用8億購(gòu)買北京豐臺(tái)科技園，并將投入30億元建全球高科技體驗(yàn)中心資料來(lái)源：楊曉，《北京青年報(bào)》，“黃光裕40億打造國(guó)美地國(guó)”，2005年6月30日。尊爵房地產(chǎn)主要業(yè)務(wù)是開(kāi)發(fā)均價(jià)房。開(kāi)發(fā)均價(jià)房引進(jìn)了家電零售業(yè)的模式，公司先以城市均價(jià)大批量購(gòu)入住宅，再利用性價(jià)比10％-15％的差迅速零售給客戶，以此迅速回籠資金。

2005年底，黃光裕以7.5億港元的價(jià)格將金樽大廈資料來(lái)源：段志敏，《京華時(shí)報(bào)》，“國(guó)美電器7.6億購(gòu)買‘鎮(zhèn)殼寶地’”，2005年11月4日從國(guó)美電器購(gòu)買回來(lái)。而這塊地皮其實(shí)是在2002年黃光裕以1.95億港元的價(jià)格賣給中國(guó)鵬潤(rùn)（國(guó)美電器前身）的。時(shí)隔3年后，黃光裕以將近4倍的價(jià)格買回，可以說(shuō)是對(duì)國(guó)美電器的一次變相投資。同時(shí)也可見(jiàn)黃光裕欲將地產(chǎn)從國(guó)美電器拆分，抑或加強(qiáng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)以支持日后的上市。

黃光裕利用家電零售和地產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，很好的證明了李嘉誠(chéng)提出的“商者無(wú)域，兼容共生”的經(jīng)營(yíng)理念。黃光裕有效地利用了地產(chǎn)加零售業(yè)務(wù)這對(duì)黃金組合，其中電器零售業(yè)可以提供大量的現(xiàn)金流，而這些現(xiàn)金流又可以投入到地產(chǎn)公司以求得高額回報(bào)，二者兼容互補(bǔ)，即獲得了1＋1>2的效果。

四、小結(jié)

經(jīng)過(guò)前面對(duì)國(guó)美經(jīng)營(yíng)模式、上市資本運(yùn)作和與房地產(chǎn)結(jié)合的家電零售的分析，這里我們對(duì)國(guó)美電器做一個(gè)總結(jié)，看看國(guó)美通過(guò)以上商業(yè)行為以及資本運(yùn)作為其帶來(lái)的贏利情況。

經(jīng)過(guò)計(jì)算（表8），國(guó)美在2001年到2005年間，其占用供貨商總額255.79億元人民幣，通過(guò)非主營(yíng)業(yè)務(wù)賺取供貨商12.1億元人民幣。同時(shí)資本市場(chǎng)為黃光裕帶來(lái)約30億現(xiàn)金流供其開(kāi)店擴(kuò)張。在房地產(chǎn)方面，2001-2003年的地產(chǎn)回報(bào)合計(jì)為4.3億元人民幣（表9）。這3項(xiàng)金額相加之后，共計(jì)272億人民幣。這272億人民幣的現(xiàn)金流為國(guó)美在這5年來(lái)的爆炸性擴(kuò)張?zhí)峁┝舜罅康馁Y金支持（以分店數(shù)大規(guī)模增加為衡量標(biāo)準(zhǔn)）。以此計(jì)算：2001-2005年，國(guó)美總共加開(kāi)分店約400家，以每家分店需4000萬(wàn)元人民幣計(jì)算（除去占用供貨商的金額），共需資金約160億元，而這個(gè)數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)美所獲得的資金272億。由此可見(jiàn)，國(guó)美的贏利狀況還是相當(dāng)可觀的，國(guó)美電器也并非“雞肋”，只要善加利用，“雞肋”也可變肥肉。

表8 占用及賺取供貨商資金分析

附注1：占用供貨商資金指以類金融模式拖欠供貨商貨款的累積金額。計(jì)算方法為：銷售額×平均占用供貨商比例(26%)。

附注2：賺取供貨商資金指非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額。

表9 房地產(chǎn)回報(bào)（2003年為假設(shè)增幅成線性關(guān)系的估值）

最后，我們來(lái)做一個(gè)黃光裕個(gè)人財(cái)富概括。黃光裕目前擁有上市目標(biāo)集團(tuán)即國(guó)美電器65.5%的股權(quán)，上市公司國(guó)美電器市價(jià)為83億港元，那么，黃光裕大約擁有53.4億。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)美442家分店上市部分為263家，作價(jià)83億，非上市集團(tuán)179家=179/263×83億=56.5億，因此未上市部分估值約為56.5億。黃光裕的鵬潤(rùn)地產(chǎn)部分約9億，加和共計(jì)約120多億元人民幣。這個(gè)資產(chǎn)估值和作為胡潤(rùn)財(cái)富榜中國(guó)首富黃光裕的估值130億差不多。再次說(shuō)明了黃光裕的首富之位，當(dāng)之無(wú)愧。