第一節(jié) 家電零售的大贏家——國美電器的資本運(yùn)作三部曲

    本章節(jié)將以大贏家——國美電器作為研究對(duì)象，對(duì)其模式的三部曲，即類金融與非主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式、上市融資及電器與地產(chǎn)相結(jié)合，逐一進(jìn)行具體分析。

    一、國美的經(jīng)營模式

    根據(jù)資料顯示，國美新增一家連鎖門店需要4000萬元左右的資金，按每年新開店約300家計(jì)算,國美所需資金約為120億元。然而，據(jù)國美電器的年度報(bào)表顯示，以2004年為例，其資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有15.65億元，這個(gè)數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于擴(kuò)大規(guī)模的需求。究竟是什么因素在背后支持著國美電器在近幾年急速擴(kuò)張呢？

    我們發(fā)現(xiàn)，國美快速擴(kuò)張的同時(shí)又保持強(qiáng)勁贏利能力的根本原因在于其核心競(jìng)爭(zhēng)力，也就是它的終端管道價(jià)值。這種終端管道價(jià)值即我們后文將詳細(xì)介紹的國美的兩大贏利模式——類金融模式和非主營業(yè)務(wù)贏利模式。

    （一）類金融模式

    1.類金融的實(shí)際運(yùn)作

    國美在中國內(nèi)地電器零售商中所處的地位可謂非同小可，這樣的市場(chǎng)地位使得國美與供貨商交易時(shí)的議價(jià)能力處于主動(dòng)位置。通常情況下，國美可以延期6個(gè)月之久支付上游供貨商貨款，這樣的拖欠行為令其賬面上長期存有大量浮存現(xiàn)金，大量的拖欠現(xiàn)金方便了國美的擴(kuò)張。簡(jiǎn)而言之，占用供貨商資金用于規(guī)模擴(kuò)張是國美長期以來的重要戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。也可以說，國美像銀行一樣，吸納眾多供貨商的資金并通過滾動(dòng)的方式供自己長期使用（圖4），“類金融”這個(gè)詞也由此而來。

圖4國美類金融模式的運(yùn)作

    2.類金融模式的證明

    財(cái)務(wù)資料顯示，國美并沒有從銀行進(jìn)行短期借款，而其負(fù)債又以短期負(fù)債為主，因此可推測(cè)國美新增門店資金主要來源于占用供貨商資金。我們可以從幾個(gè)方面來推理及驗(yàn)證。

    （1）短期負(fù)債規(guī)模與主營業(yè)務(wù)收入關(guān)系

    首先，國美的短期負(fù)債規(guī)模與它的主營業(yè)務(wù)收入呈正比關(guān)系（圖5）。資料顯示，國美電器的短期負(fù)債從2001年末的7.73億元增長4倍到2004年末的30.12億元。而其主營業(yè)務(wù)收入也同步地由2001年的38.73億元增長3倍達(dá)2004年的119.31億元資料來源：《新財(cái)富》九月刊，吳紅光，“國美蘇寧類金融生存解讀”。由此，我們可以做出這樣的推測(cè)：短期負(fù)債形式的拖欠貨款在一定程度上幫助了國美主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。

    2.類金融模式的證明

    財(cái)務(wù)資料顯示，國美并沒有從銀行進(jìn)行短期借款，而其負(fù)債又以短期負(fù)債為主，因此可推測(cè)國美新增門店資金主要來源于占用供貨商資金。我們可以從幾個(gè)方面來推理及驗(yàn)證。

    （1）短期負(fù)債規(guī)模與主營業(yè)務(wù)收入關(guān)系

    首先，國美的短期負(fù)債規(guī)模與它的主營業(yè)務(wù)收入呈正比關(guān)系（圖5）。資料顯示，國美電器的短期負(fù)債從2001年末的7.73億元增長4倍到2004年末的30.12億元。而其主營業(yè)務(wù)收入也同步地由2001年的38.73億元增長3倍達(dá)2004年的119.31億元資料來源：《新財(cái)富》九月刊，吳紅光，“國美蘇寧類金融生存解讀”。由此，我們可以做出這樣的推測(cè)：短期負(fù)債形式的拖欠貨款在一定程度上幫助了國美主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。

圖5國美短期負(fù)債與主營業(yè)務(wù)增長的正比關(guān)系

（2）現(xiàn)金/流動(dòng)資產(chǎn)

2001-2004年之間,國美資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與流動(dòng)資產(chǎn)的比例快速上升。特別是在2004年,國美的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與流動(dòng)資產(chǎn)的比例達(dá)到了33.38%,而海外同行業(yè)均在20%以內(nèi)。這證明了收入增長的提高為國美帶來了更多的賬面現(xiàn)金。

（3）短期負(fù)債/流動(dòng)資產(chǎn)

短期負(fù)債 / 銷售收入、短期負(fù)債 / 流動(dòng)資產(chǎn)這兩個(gè)指針可以清晰地反映出零售商對(duì)資金占用的能力。國美2004年這兩項(xiàng)指針分別達(dá)到27.86%(行業(yè)平均低于20%資料來源：香港聯(lián)交所www.hkex.com.hk)和70.88%（海外行業(yè)平均僅為42%資料來源：http：//www.bizstats.com/spec.scorps.htm），在此我們不難得出這樣的結(jié)論：國美占用供貨商資金的現(xiàn)象非常突出，占用能力也非一般小型零售公司可比。

（二）非主營業(yè)務(wù)贏利模式

傳統(tǒng)零售商的贏利模式是通過提高銷售規(guī)模來增加自己對(duì)供貨商的議價(jià)力，從而降低采購價(jià)格，用薄利多銷的方法獲取差價(jià)以達(dá)到贏利的目的。

但是除了這一點(diǎn)以外，國美更強(qiáng)調(diào)“吃”供貨商的非主營業(yè)務(wù)贏利模式（圖6），即國美以低價(jià)銷售的策略吸引消費(fèi)者從而擴(kuò)大銷售規(guī)模，然而低價(jià)帶來的贏利損失并非由國美獨(dú)自承擔(dān)，相反的，國美將其巧妙地轉(zhuǎn)嫁給了供貨商，以信道費(fèi)、返利等方式獲得其他業(yè)務(wù)利潤以彌補(bǔ)消費(fèi)損失。低價(jià)策略帶來的強(qiáng)大的銷售能力使得供貨商對(duì)國美更加依賴，于是國美的議價(jià)力得到進(jìn)一步提高——以更低的價(jià)格采購貨物，同時(shí)以更低的價(jià)格銷售，這種非主營業(yè)務(wù)贏利的模式也便如此不斷循環(huán)。

圖6非主營業(yè)務(wù)循環(huán)贏利模式

我們可以從幾個(gè)方面來分析以上的推論，資料顯示，2001-2004年,國美電器其他業(yè)務(wù)利潤增幅遠(yuǎn)高于其主營業(yè)務(wù)增長。以2002年為例，國美其他業(yè)務(wù)利潤增長率高達(dá)249.33%，是其主營業(yè)務(wù)收入增長率的3.51倍。再看2004年,其他業(yè)務(wù)利潤也是主營業(yè)務(wù)增長率的1.83倍

資料來源：《新財(cái)富》九月刊，吳紅光，“國美蘇寧類金融生存解讀”。這些事實(shí)和數(shù)據(jù)均有力地證明了國美在非主營業(yè)務(wù)上的贏利業(yè)績(jī)。那么，所謂的“其他業(yè)務(wù)”包括哪些方面的收入呢？可以說包羅萬象，從促銷收入、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)用、管理費(fèi)收入，到貨品上架費(fèi)、空調(diào)安裝管理費(fèi)、展臺(tái)費(fèi)、代理費(fèi)收入、廣告費(fèi)等

資料來源：《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)》，青新，“家電連鎖取消進(jìn)場(chǎng)費(fèi)是不可能完成的任務(wù)”這些收入又是從何而來呢？歸根結(jié)底：還是上游供貨商。僅以入場(chǎng)費(fèi)為例，其費(fèi)用率最低為15%，最高可達(dá)30%之多。這樣的經(jīng)營模式很好地解釋了為什么國美頻頻發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)而仍具雄厚的資金保障——低價(jià)帶來的損失被可觀的非主營業(yè)務(wù)贏利成功地彌補(bǔ)了。

這兩個(gè)商業(yè)模式的核心是國美帶有壟斷特性的渠道資源。正是由于擁有龐大的管道,國美才可以在壓榨供貨商的贏利模式基礎(chǔ)上,不斷鞏固和強(qiáng)化渠道資源，從而獲取更多的利潤。

新增店鋪所需資金

根據(jù)以上的兩個(gè)主要經(jīng)營模式，到底國美每開一家新店要凈付出多少資金？

(1)資金流出

據(jù)資料顯示，國美新增門店一次性費(fèi)用需要大概為1500萬元資料來源：《國美招股說明書》，再加上新增門店開店初需要購置的家電總貨款(一個(gè)月)為2500萬元，新增一家門店需要4000萬元左右資金。

(2)資金流入

以2005年度的資料計(jì)算，國美的445家分店全年總銷售額達(dá)500億。這表示平均每家每年銷售額為9000萬。以平均占用供貨商比例26%計(jì)算（圖7），可占用資金為2340萬（9000萬×0.26），再加上平均非主營業(yè)務(wù)（以占銷售額13％估算資料來源：新浪財(cái)經(jīng)http:www.finance.sina.com.cn/chanjing/b/20060126/10042308501.shtml）收費(fèi)收入1170萬（9000×13%）。我們估計(jì)開每家新店總資金流入約為3500萬（1170萬+2340萬）。

根據(jù)以上推測(cè)，國美每開一家新店凈付出資金為500萬（4000萬－3500萬）。

雖然黃光裕長期占用供貨商資金令其運(yùn)營模式進(jìn)行得很成功，但是他意識(shí)到這畢竟是一個(gè)治標(biāo)不治本的方法。因?yàn)榻璧腻X總得要還，而且龐大的資金缺口和借債會(huì)對(duì)公司未來的現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面的沖擊，現(xiàn)金流一旦斷裂將會(huì)對(duì)企業(yè)帶來重大的財(cái)務(wù)危機(jī)。

圖7國美開張新店與占用供貨商貨款的關(guān)系

因此，黃光裕領(lǐng)會(huì)到要真正地解決資金問題，就要上市融資。基于中國國內(nèi)的資本市場(chǎng)未全面發(fā)展并限制重重的情況，黃光裕將目光投向了香港。在下面的一個(gè)章節(jié)，我們會(huì)詳細(xì)的討論和分析國美上市的前奏、經(jīng)過、結(jié)果和啟示。

二、上市融資

黃光裕的國美電器之所以發(fā)展成為今日中國電器零售業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，很大程度上要?dú)w功于其對(duì)資本市場(chǎng)的利用。正是因?yàn)閲�美電器在香港的上市使得無論黃光裕本人抑或國美都獲得了充裕的資金，從而為各項(xiàng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

黃光裕的國美電器2004年通過借殼上市的方式實(shí)現(xiàn)在港掛牌交易，而黃本人也通過一系列資本運(yùn)作使自己的身價(jià)大幅增長，穩(wěn)坐中國內(nèi)地首富的交椅。黃光裕的資本運(yùn)作按照時(shí)間順序大致可分為買殼、上市、套現(xiàn)三大步驟，而最終實(shí)現(xiàn)將0493這支“仙股”轉(zhuǎn)為國美電器的上市公司。

（一）買殼

這個(gè)富有傳奇色彩的資本市場(chǎng)之旅要從0493的前身京華自動(dòng)化和一個(gè)叫詹培忠的人講起資料來源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk。此人的角色是幫助黃光裕逐步獲得0493這個(gè)殼，從而為國美電器后來的上市奠定基礎(chǔ)。0493本名京華自動(dòng)化，是一家經(jīng)營計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）的公司，業(yè)務(wù)遍及中國內(nèi)地和香港地區(qū)、東南亞、北美。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及業(yè)務(wù)單一，公司連年虧損，其股票也遭投資者拋棄，上世紀(jì)90年代末跌到不到一毫，成為港人口中不折不扣的“仙股”（圖8）。

詹培忠，綽號(hào)香港“殼王”，身居立法會(huì)議員要職，以操弄“仙股”倒賣“殼”股著稱。2000年9月，詹開始先后兩次通過BVI（海外分公司）花費(fèi)7520萬港元入股0493京華自動(dòng)化，并于同年9月由0493向其增發(fā)及配售3100萬股，使自己成為0493第一大股東。

圖8 0493.hk 10年股價(jià)變化圖資料來源：Yahoo HongKong Finance

圖9 2000年0493.hk股本變化圖

從0493股本在2000年增發(fā)的情況來看（圖9），我們發(fā)現(xiàn)，它的兩次股本增長率近乎呈一條直線。第一次增發(fā)19.7%，使總股本達(dá)到10800萬股；第二次增發(fā)19.2%，使總股本達(dá)到22400萬股。根據(jù)香港聯(lián)交所有關(guān)規(guī)定，如果股本增發(fā)超過20%，則需要召開特別股東大會(huì)，而0493此兩次增發(fā)量都不超過20%，可見詹培忠的股市技巧確實(shí)高超。在詹培忠入股0493使股價(jià)達(dá)到高位后，其股價(jià)便一路下跌（圖10），從2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元／股，再跌至年底12月的0.38元/股。而期間0493多次向外界配股配股：向戰(zhàn)略投資者發(fā)行股票集資的行為，配股的對(duì)象竟是黃光裕。于低價(jià)配股給黃光裕有利于其以較低的成本獲得較多的股份。

圖10 0493.hk股價(jià)變化圖

為了進(jìn)一步獲得0493的控股權(quán)，2000年12月，黃光裕將其兄黃俊欽名下的北京鵬潤大廈三間辦公室注入0493，并相應(yīng)獲得了1200萬現(xiàn)金和總價(jià)值1328萬港元的代價(jià)股代價(jià)股：即收購某一資產(chǎn)時(shí)不以現(xiàn)金支付，而以增發(fā)本公司股份支付。從這次交易我們不難發(fā)現(xiàn)，此次配股同樣不超過20%，因?yàn)榘凑债?dāng)時(shí)價(jià)位0.38元/股計(jì)算，1328萬港元/0.38元=3600萬股，增幅小于20%。至此，詹培忠控股22.1%，黃光�？毓�16.1%，兩人初次合作愉快。

隨著國美電器業(yè)務(wù)的擴(kuò)張需要，黃光裕加快了控制0493的步伐。他分別在2001年9月12日和2002年2月5日兩次購買0493配售的新股，價(jià)格分別為0.18港元和0.10港元，為當(dāng)時(shí)股價(jià)將近10%的折讓。完成以上一系列的交易后，黃已成為0493不折不扣的第一大股東。此時(shí)黃光裕已經(jīng)擁有0493 85.6%（黃個(gè)人持股的2.2%加黃私人公司Shining Crown的83.4%）（表2）的股權(quán)，已超過聯(lián)交所8.08項(xiàng)所規(guī)定的75%的全面收購及私有化建議持股比例標(biāo)準(zhǔn)。因而為維持0493的上市地位，黃光裕隨即以市場(chǎng)價(jià)0.425元/股拋售11��1%股權(quán)套現(xiàn)，凈得7650萬現(xiàn)金

②③資料來源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，令其持股量減少到75%。

表2 緊接增發(fā)及配售協(xié)議完成后0493股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

附注1：Shining Crown為黃的私人公司，故增發(fā)完成后黃光裕將擁有85.6%股權(quán)。

附注2：Golden Mount Ltd.為詹培忠私人公司。

為進(jìn)一步控制0493及分離其原有業(yè)務(wù)，黃光裕在注入三間辦公室之后再次將自己部分地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入0493。2002年4月10日0493京華自動(dòng)化宣布作價(jià)1.95億（現(xiàn)金1.2億+代價(jià)股）購買由黃本人實(shí)際控制的Artway Development的全部股權(quán)，而后者擁有黃光裕位于北京朝陽西壩河35300平方米商用待開發(fā)土地39.2％的權(quán)益③。至此，0493已逐步衍變成為一家地產(chǎn)公司，其原有的計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）制造及銷售業(yè)務(wù)遭到剝離。計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）的銷售額從2001年的1300萬港元急降至2003年的45萬港元（表3）。

表3 0493計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）業(yè)務(wù)三年銷售額 資料來源：0493年報(bào)

附注1：2003年底0493將旗下設(shè)備及剩余存貨出售，獲得578萬港元。

2002年7月，黃光裕順理成章地成為0493主席并將之易名為“中國鵬潤”，對(duì)此市場(chǎng)普遍揣測(cè)黃光裕欲將旗下之地產(chǎn)業(yè)務(wù)鵬潤地產(chǎn)分拆上市，使得股價(jià)高漲。但事實(shí)上當(dāng)時(shí)0493除已注入的兩處地產(chǎn)物業(yè)（鵬潤大廈三間辦公室及北京朝陽待開發(fā)土地部分權(quán)益）之外并無其他顯著投資。期間黃光裕利用股價(jià)高位多次減持套現(xiàn)，如2003年6月26日黃宣布以作價(jià)0.12港元/股配售12.4%的舊股予公眾人士，自己套現(xiàn)凈得3870萬。隨后在11月27日，中國鵬潤宣布更換核數(shù)師，由畢馬威（KPMG）接替本地會(huì)計(jì)師行梁陳歐陽會(huì)計(jì)師事務(wù)所，市場(chǎng)普遍揣測(cè)黃光裕在為借殼上市做最后準(zhǔn)備。2004年1月21日，為籌集資金，0493以“先舊后新”的方式配售19.9%的新股給公眾人士，集資5549萬。同年2月6日，0493宣布以作價(jià)3億收購北京朝陽西壩河物業(yè)剩余之60.8%權(quán)益資料來源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk。此一系列眼花繚亂的交易多數(shù)為黃光裕自導(dǎo)自演的將個(gè)人資產(chǎn)“左手倒右手”為上市作準(zhǔn)備的行為，的確，黃在靜觀大市，坐等國美電器上市的良機(jī)。買殼過程到此結(jié)束。

此處我們不得不提及黃本人在買殼及洗殼過程中的高超技巧，可總結(jié)為以下三點(diǎn)：

1.黃光裕和詹培忠合作，瞄準(zhǔn)退化殼。退化殼指正常上市公司由于經(jīng)營不善而變成“仙股”，通常資產(chǎn)和債務(wù)情況比較差，但與清盤相比，其上市地位很有價(jià)值。黃看中的正是0493的上市地位。

2.黃光裕與詹培忠逐步洗殼，去除0493原有業(yè)務(wù)，配股增持。黃光裕逐步將部分地產(chǎn)業(yè)務(wù)置入0493換取股份，改善0493業(yè)務(wù)同時(shí)加強(qiáng)控股，可謂一箭雙雕。

3.黃光裕坐擁優(yōu)質(zhì)殼資源靜待騎牛上市良機(jī)。上市公司地位的珍貴性使殼公司成為一種資源，優(yōu)質(zhì)殼資源一般具有如下特性：業(yè)務(wù)稀少或無，債務(wù)關(guān)系清楚，不少于兩個(gè)莊家彼此配合，股價(jià)長期低迷。0493在黃的控制下漸入佳境，完全符合借殼上市的條件。此時(shí)可謂萬事俱備，只欠東風(fēng)。

（二）上市

經(jīng)過前后近5年的準(zhǔn)備，黃光裕借殼上市的良機(jī)日臻成熟。2003年下半年開始，香港股市全面復(fù)蘇，恒生指數(shù)穩(wěn)定增長。2004年6月，0493中國鵬潤宣布以83億港元，收購國美電器分拆上市部分65%的股權(quán)，全部以代價(jià)股和股權(quán)證股權(quán)證：由股份公司發(fā)行的，能夠按照待定的價(jià)格，在特定的時(shí)間內(nèi)購買一定數(shù)量該股票的期權(quán)憑證進(jìn)行，不涉及現(xiàn)金。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問荷銀融資亞洲有限公司及洛希爾父子（香港）有限公司(ABN AMRO Rothschild )對(duì)國美進(jìn)行縮股（40∶1)，公司同時(shí)易名“國美控股”資料來源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，國美電器招股說明書。作為上市的第一步，黃光裕將國美分為上市集團(tuán)與非上市集團(tuán)，上市集團(tuán)主要包括國美內(nèi)部高利潤率且回報(bào)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如旗艦北京國美國美上市集團(tuán)包括：北京國美，天津國美，廊坊國美，天津國美物流，重慶國美，成都國美，自貢國美，西安國美，昆明國美，深圳國美，福州國美，廣州國美，武漢國美，沈陽國美，濟(jì)南國美，淄博國美，青島國美，濰坊國美，天津國美咨詢。資料來源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，國美電器招股說明書，而非上市集團(tuán)則主要是剛剛建立的且營業(yè)額不穩(wěn)定的分店，如上海國美與香港國美。此舉主要是為了暫時(shí)去除回報(bào)低業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的業(yè)務(wù)并增加上市集團(tuán)的吸引力。在上市前的重組中，黃光裕在英屬維京群島建立離岸殼公司OceanTown，而其唯一的業(yè)務(wù)就是控股國美電器上市部分65%的股權(quán)，同時(shí)，黃光裕還直接持有國美電器上市部分35%的股權(quán)（圖11）。顯而易見，OceanTown的創(chuàng)立是為了作為靜候國美上市交易的公司載體：在稍后的交易中黃光裕正是將OceanTown作價(jià)83億港元賣給0493。

而此時(shí)0493的持股情況經(jīng)過近5年的資本運(yùn)作，為黃光裕個(gè)人持股66.9%，公眾投資者持股約30.1%資料來源：通函 (有關(guān)國美電器有限公司的非常重大收購、關(guān)聯(lián)交易、股本重組、建議更改公司名稱及建議更改每手買賣單位)，2004年7月5日，香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk（圖12）。

圖11國美上市前夕之股權(quán)架構(gòu)

圖12上市前夕0493之股權(quán)架構(gòu)

如此前所述，此次交易的實(shí)質(zhì)是黃光裕將他本人對(duì)OceanTown100%的控股權(quán)作價(jià)83億賣給0493，此時(shí)，黃光裕擁有0493的股權(quán)為69.9%，而0493擁有OceanTown 100%的股權(quán)，即擁有國美電器上市部分65%的股權(quán)（圖13）。而另一方面黃光裕繼續(xù)直接持有國美電器上市部分35%的股權(quán)，如此兩層的控股結(jié)構(gòu)有利于加強(qiáng)應(yīng)對(duì)惡意收購的協(xié)調(diào)能力。

圖13緊隨國美借殼上市后之股權(quán)架構(gòu)

國美電器上市的消息一出就引起極大爭(zhēng)議，因?yàn)閾?jù)當(dāng)時(shí)國美電器資料顯示，其2004年凈利潤僅為1.78億港元，以83億港元價(jià)值計(jì)算，市盈率高達(dá)49.5倍，如此高的市盈率在同行中實(shí)屬罕見，然而是否黃光裕本人心中另有盤算呢？

此處我們需要提及此次復(fù)雜交易的兩個(gè)特點(diǎn)：

1.因?yàn)橹�前多次大幅擴(kuò)充股本，0493的凈股本數(shù)已經(jīng)非常高，嚴(yán)重壓低其股價(jià)。因此黃光裕決定進(jìn)行40∶1的縮股，按照交易宣布前交易日之股價(jià)0.148港元計(jì)算，0493股價(jià)瞬間“飆升”40倍到5.92港元。再考慮到83億的天價(jià)，黃光裕本人可謂為自己的個(gè)人資產(chǎn)開了好價(jià)錢，也一下使自己的財(cái)富以幾何形式增長。

2.這次交易不涉及現(xiàn)金，完全由代價(jià)股和股權(quán)證作為收購工具，而且國美電器本來就是黃先裕的個(gè)人資產(chǎn)，所以如同此前數(shù)次交易一樣，屬于“左手倒右手”的性質(zhì)。加上借殼上市的本質(zhì)，市盈率不受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，完全由自己決定。由于在2004年4月1日修訂版上市規(guī)則頒布實(shí)施前，聯(lián)交所對(duì)于借殼上市沒有明確規(guī)定，如市盈率要求等。但修訂版上市規(guī)則將借殼上市歸為反收購，并視其為新上市申請(qǐng)。所以說，國美及時(shí)且巧妙地避開了聯(lián)交所上市規(guī)則，走了一次“灰色地帶”。事實(shí)上如此之高的市盈率短時(shí)間內(nèi)亦不會(huì)對(duì)公眾產(chǎn)生影響，因?yàn)榻灰妆举|(zhì)為黃光裕自我擴(kuò)充股本將電器零售業(yè)務(wù)納入上市公司。根據(jù)聯(lián)交所披露的交易公報(bào)，此次交易完成后公司股本將擴(kuò)充至500億股,而其中舊股本只有約1.38億股資料來源：通函(有關(guān)國美電器有限公司的非常重大收購、關(guān)聯(lián)交易、股本重組、建議更改公司名稱及建議更改每手買賣單位)，2006年7月5日，香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，僅相當(dāng)于總股本的0.28%。加上舊股本中的絕大部分也屬于黃光裕本人，所以從國美前后股本比例上看，這次借殼上市幾乎相當(dāng)于將龐大的國美電器注入一個(gè)空殼。這意味著上市前0493的公眾投資者幾乎沒有受到影響。至于日后黃光裕減持套現(xiàn)（后文有詳細(xì)解釋）的時(shí)候市值泡沫會(huì)否崩潰，或者說公眾投資者愿不愿意接手如此高市盈率的股價(jià)就另當(dāng)別論了。

事實(shí)上，這個(gè)市值泡沫事后證明在急劇擴(kuò)充黃光裕個(gè)人財(cái)富的同時(shí)并沒有顯著傷害國美借殼上市的過程，反而有如下優(yōu)勢(shì)：

1.高市值有利于吸引國際機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者一般追捧高市值且有增長潛力的公司，它們并不期待短期投機(jī)的得失，反而看中公司長遠(yuǎn)的發(fā)展前景。這樣有利于穩(wěn)定公司股價(jià)。就算日后泡沫崩盤股價(jià)暴跌，也會(huì)造成“打折發(fā)售”的假象，如同超市私自將商品價(jià)格人為提高再“打折”出售一般。如此一來或多或少會(huì)增加0493股票的吸引力。

2.這次交易的高市盈率泡沫其本質(zhì)在于黃光裕希望憑此賭博之舉使日后有機(jī)會(huì)高價(jià)套現(xiàn)。事實(shí)上在完全行使市值83億的股權(quán)證與代價(jià)股后黃本人將占有0493全部股權(quán)的97.2%資料來源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，為維持最少25%公眾持股量之上市地位，黃光�！安坏貌弧睖p持套現(xiàn)。他賭的就是到時(shí)股價(jià)繼續(xù)維持高位，使他順利堅(jiān)持高價(jià)套現(xiàn)為自己財(cái)富增值，就算到時(shí)股價(jià)泡沫崩盤，也不過是回歸正常水準(zhǔn)而已。所以說，50倍的市盈率泡沫乃黃光裕借借殼上市監(jiān)管疏松的良機(jī)為自己創(chuàng)造的一個(gè)財(cái)富增值機(jī)會(huì)，得之最好，失之亦無害。

3.簡(jiǎn)單地說，高市盈率是投資者看好公司潛力的表現(xiàn)，因此50倍市盈率可謂自己為自己臉上貼金做宣傳。當(dāng)時(shí)全球家電零售業(yè)平均市盈率為14.3資料來源：Bloomberg，國美競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手永樂2005年底在香港上市之際市盈率定為20倍資料來源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk，承銷商摩根士坦利也順利向公眾發(fā)行足額的股份。

事實(shí)證明，在黃光裕“不得不”減持套現(xiàn)的時(shí)候，公眾很大程度上接受了他私定的市盈率，股價(jià)并未暴跌。黃光裕借殼上市而非首次公開募股（IPO）的選擇也同時(shí)為國美電器的上市增添了靈活性，為其傳奇資本運(yùn)作之旅添上濃墨重彩的一筆。如選擇IPO香港證監(jiān)會(huì)按照相關(guān)規(guī)定嚴(yán)格審核待發(fā)行公司過去三年公司的資本、負(fù)債、營業(yè)額、股權(quán)架構(gòu)等，黃光裕也不會(huì)為自己財(cái)富增值創(chuàng)造一個(gè)賭博機(jī)會(huì)，因?yàn)樵贗PO嚴(yán)格審核下國美市盈率怎么都不可能定到高達(dá)50倍。黃光裕借殼上市的選擇使其有機(jī)會(huì)利用高市盈率的魔棒為自己財(cái)富迅速增值，其資本運(yùn)作的手法可謂高明。

（三）黃光裕五年（2000-2004年）資本運(yùn)作小結(jié)

至此黃光裕成功實(shí)現(xiàn)了國美電器上市部分65%股權(quán)的上市計(jì)劃。與費(fèi)時(shí)費(fèi)力又費(fèi)錢的首次公開募股（IPO）對(duì)比，他所青睞的借殼上市究竟有何明顯優(yōu)勢(shì)呢？我們不妨對(duì)黃光裕自2000年到2004年的資本運(yùn)作個(gè)人財(cái)富增減角度來做一總結(jié)。黃光裕自2000年入股0493以來的若干次資本運(yùn)作，其本質(zhì)都是為了通過注資而獲得相應(yīng)股權(quán)，以逐步控制0493這個(gè)殼公司。2000年12月及2002年4月黃光裕分兩次先后投資兩家物業(yè)（鵬潤大廈三間辦公室和北京朝陽西壩河土地）（表4），作為回報(bào)黃光裕獲得大量股權(quán)另加累積4.32億現(xiàn)金的凈現(xiàn)金流（1200萬+4.2億）。此外，黃光裕于2001年9月和2002年2月兩次低價(jià)增持0493新配售的股票，投入1.5億現(xiàn)金（797.4萬+1.34億）。然后，黃光裕又投入了價(jià)值0.75億（1.2億根據(jù)國美招股說明書，當(dāng)時(shí)國美上市部分凈資產(chǎn)約1.2億港元×65%）的國美上市部分股權(quán)完成與0493的買殼交易。

由于大量吸納0493股票，使得黃光裕個(gè)人持股多次超過75%，意味著公眾持股量低于25%。如前文所講，25%是香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司最低公眾持股量，因此黃光裕不得不屢次減少套現(xiàn)以維持0493上市地位。于是，2002年2月后以及2003年6月黃光裕兩次以當(dāng)時(shí)市價(jià)分別減少套現(xiàn)0493 11.1%和12.4%的股權(quán)，凈得1.15億（7650萬+3870萬）（表4）資料來源：香港聯(lián)交所，www.hkex.com.hk。根據(jù)國美上市協(xié)議，若加上所收購的國美的代價(jià)股和票據(jù)，黃光裕持股將達(dá)到97.2%，因此國美上市后他迅速減少持有至75%，股權(quán)減少22.2%。以總市值88.2億港元計(jì)算，共累計(jì)套現(xiàn)19.59億（88.2億×22.2%）。

表4 黃光裕2000年至2004年中國美上市期間投資0493累計(jì)投入與回報(bào)一覽

至此，我們可以清楚地看到，在將近5年的資本運(yùn)作之中，黃光裕個(gè)人僅僅投入了7.5億，但卻驚人地通過套現(xiàn)等方式累計(jì)獲得了25億現(xiàn)金回報(bào)以及0493國美控股的上市地位。事實(shí)證明：黃光裕是這一系列以國美上市為目的的資本運(yùn)作的幕后策劃人和最大贏家。

但黃光裕50倍市盈率之舉也為0493國美控股的股價(jià)埋下隱患，當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好時(shí)，公眾并不拒絕接受這個(gè)明顯被泡沫化的高市盈率，其股價(jià)甚至在2004年上市后略有攀升。一旦業(yè)績(jī)不佳，過高市盈率令公眾信心脆弱，極易造成股價(jià)暴跌，市值泡沫崩盤。

0493自2000年成為黃光裕的目標(biāo)殼公司后其股價(jià)較大市波動(dòng)較為明顯（圖14），與同期恒升指數(shù)比較0493波幅更為強(qiáng)烈，尤其在國美2004年中期上市后股價(jià)較大市更為波動(dòng)，反映投資者在過高市盈率下信心不足，一旦面臨壞消息股價(jià)瞬間即挫。不過對(duì)于黃光裕本人來講，他已經(jīng)于國美2005年3月股價(jià)達(dá)到峰值前實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)，最終將這個(gè)高市盈率泡沫成功丟給了公眾投資者。

圖14 0493 5年周線變化圖，與恒生指數(shù)比較

2005年年中，國美中期報(bào)告顯示銷售額增長34%，但純利潤僅增加5.5%，引發(fā)行業(yè)前景認(rèn)同危機(jī)，股價(jià)崩盤，市值縮水超過50%資料來源：0493國美控股2005年中期報(bào)告，高市盈率泡沫終于破滅。值得關(guān)注的是，2006年伊始，國美宣布引入策略投資者美國華平集團(tuán)，股價(jià)受追捧升高超過三成。在市場(chǎng)普遍推測(cè)黃光裕有意將國美電器非上市部分裝入0493之際（下文會(huì)詳細(xì)提及），此舉是否意味黃本人試圖故伎重演推高股價(jià)再度實(shí)現(xiàn)高額套現(xiàn)，目前尚不得而知。

縱觀黃光裕的資本運(yùn)作過程，他不斷使用如下技巧：

1. 盡量使用可換股票據(jù)或代價(jià)股進(jìn)行收購，其實(shí)質(zhì)是為自己低價(jià)增發(fā)股本作為注入個(gè)人資產(chǎn)的回報(bào)，并為日后套現(xiàn)做準(zhǔn)備。

2. 低價(jià)入股，高價(jià)套現(xiàn)。

3. “左手倒右手”，人為制造市值泡沫。

4. 充分運(yùn)用資本市場(chǎng)，靈活控制控股比例，減持套現(xiàn)。

結(jié)果顯示，黃光裕成功利用資本市場(chǎng)的杠桿作用快速融資，支持其電器零售業(yè)務(wù)規(guī)模的爆炸性擴(kuò)大（表5），從2004年6月到2005年6月的一年間，國美電器上市目標(biāo)集團(tuán)的門市店由94家增至169家，增加75家；非上市目標(biāo)集團(tuán)的門市店更由37家增至112家，增加了75家；整個(gè)集團(tuán)一年間合計(jì)增幅為150家之多。

表5 國美電器集團(tuán)上市后門店數(shù)目的擴(kuò)張

（四）國美近期大事記——國美整體上市

近期，國美再暴新聞，黃光裕果真欲將國美未上市部分的35%的業(yè)務(wù)置入0493上市集團(tuán)。人們不禁發(fā)問黃光裕為何不于2004就將國美100%的業(yè)務(wù)注入0493從而一次性實(shí)現(xiàn)上市呢？其實(shí)，他本人早有將國美電器百分百上市的打算，礙于當(dāng)時(shí)中國商務(wù)部的相關(guān)規(guī)定，外資零售企業(yè)在國內(nèi)的持股比例最高只能是65%

資料來源：1999年6月17日，經(jīng)國務(wù)院頒發(fā)的《外商投資商業(yè)企業(yè)試點(diǎn)辦法》規(guī)定：外資在合資零售企業(yè)的股權(quán)上限為65%，而2004年6月1日頒發(fā)的《外商投資商業(yè)領(lǐng)域管理辦法》取代了之前的《試點(diǎn)辦法》，其中第二十一條規(guī)定：自2004年12月11日起，允許設(shè)立外資商業(yè)企業(yè)，而對(duì)外資投資商業(yè)企業(yè)的股權(quán)比例并未提及

（在港上市的0493對(duì)于國內(nèi)的國美電器屬外資收購性質(zhì)），所以未上市的35%的權(quán)益暫時(shí)由黃光裕“代為保管”。如今，國美電器整體上市的申請(qǐng)獲得中國商務(wù)部批準(zhǔn)后，黃光裕決定將包括上海國美、香港國美在內(nèi)的非上市集團(tuán)一并裝入0493國美控股，那么100%上市對(duì)國美和黃光裕本人的意義何在呢？

首先對(duì)于整個(gè)國美電器，黃光裕指出資料來源：張浩，《南方都市報(bào)》，2006年3月31日“國美電器整體上市黃光裕圈錢７０億”，上市后國美零售網(wǎng)絡(luò)將更統(tǒng)一，業(yè)務(wù)脈絡(luò)將更清晰。國美電器的其他高層也表示，一體化的管理將進(jìn)一步降低成本，提高國美的競(jìng)爭(zhēng)力。

當(dāng)然，黃光裕此舉自然虧待不了自己。國美電器公布，此次國美收購內(nèi)地國美電器連鎖店35％權(quán)益的交易，總價(jià)值為69.86億元。這69.86億的支付方式將是怎樣的呢？據(jù)有關(guān)資料顯示資料來源：張浩，《南方都市報(bào)》，2006年3月31日“國美電器整體上市黃光裕圈錢７０億”，國美擬向黃光裕發(fā)行6.5億股新股，支付其中的52.35億港元。此外，國美還將以現(xiàn)金價(jià)值支付17.51億元給黃光裕個(gè)人，以完成價(jià)值69.86（52.35+17.51）億元的收購。屆時(shí)，黃光裕個(gè)人資產(chǎn)將增加近70億之多，其中國首富地位將更加穩(wěn)固。

利用資本市場(chǎng)的魔力，黃光裕通過減持套現(xiàn)的方法迅速為自己的財(cái)富增值，不僅使其本人穩(wěn)坐中國首富的位置，也使到國美電器獲得充裕的資金實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。然而，黃光裕本人前后累計(jì)套現(xiàn)的數(shù)十億的目的又是什么呢？我們不禁想到了黃光裕國美帝國的另一重要組成部分：鵬潤地產(chǎn)。而地產(chǎn)與電器零售相結(jié)合的方式可謂是黃光裕商業(yè)帝國的一個(gè)重要?dú)⑹诛怠?

三、地產(chǎn)與家電零售結(jié)合（1+1>2）

（一）國美高速擴(kuò)張資金何處來

正如在前段介紹中所說，國美電器在1999年之后在規(guī)模上進(jìn)行了飛速的, 擴(kuò)張，尤其在2000年以后, ，其每年的擴(kuò)張數(shù)目基本都是上一年的兩倍。那么，在進(jìn)行資本運(yùn)作的同時(shí)，國美的年利潤是不是真的能夠支持它如此大規(guī)模的擴(kuò)張呢？如果國美不是靠其主營業(yè)務(wù)獲得高回報(bào)，又會(huì)有什么其他方式呢？在這一節(jié)，我們將會(huì)對(duì)此進(jìn)行深入的探討。

國美電器在2004年上市，從其上市前3年的稅后利潤狀況來看（圖15），2001年稅后利潤為-1415萬元人民幣，2002年為 -436.92萬元人民幣，顯然家電零售的贏利并不理想。而在2003年，國美的稅后利潤竟然能夠突然暴漲為4443.18萬元人民幣資料來源：《新財(cái)富》9月刊，“國美，資本運(yùn)作依賴癥”，如此不可思議的巨變就發(fā)生在2003年，也正是國美上市前一年。國美為什么能夠在一年之內(nèi)將它的稅后利潤扭虧為盈呢？賺錢法寶究竟在何處？

圖15 國美2001-2003年稅后利潤

國美在香港上市前，我們知道黃光裕旗下有三家公司（圖16），分別是北京國美、投資公司（下有鵬潤投資、鵬泰投資、國美投資）和鵬潤地產(chǎn)。投資公司對(duì)北京國美和鵬潤地產(chǎn)分別有80％和85%的股份。同時(shí)我們注意到，黃光裕在經(jīng)營國美家電零售之外，還有做房地產(chǎn)方面的投資。我們也了解對(duì)于零售業(yè)來說，其短期現(xiàn)金流量大，但利潤較薄；而房地產(chǎn)需要長期沉淀資金，但一旦激活銷售，則可能立即獲得較高利潤。那么，我們分析，國美在上市前的利潤暴漲，非常有可能是從房地產(chǎn)上得來的。

但是，想要投資房地產(chǎn)所需要的資金也不在少數(shù)，黃光裕僅憑一己之力也是“心有余而力不足”。然而，幸運(yùn)的是，黃光裕之兄黃俊欽是北京新恒基房地產(chǎn)開發(fā)有限公司老總，用黃俊欽自己的話說：“我們本身就有不少商用物業(yè)是自己經(jīng)營，每年的收益可以作為穩(wěn)定的現(xiàn)金流�！边@些現(xiàn)金流便可成為黃光裕投資房地產(chǎn)的一部分。有了大量的現(xiàn)金流，自然不會(huì)捏在手里，必然去尋找更好的投資項(xiàng)目。

圖16 國美上市前黃光裕旗下的公司架構(gòu)

于是，在2001年4月30日，黃光裕的北京國美分別從銀行和新恒基地產(chǎn)貸款2.8億元人民幣和5300萬元人民幣，總計(jì)3.3億元人民幣。然而，北京國美的這筆貸款并沒有全部用于電器零售方面的投資。因?yàn)樵谕�年，國美電器�?duì)其最大股東也就是黃光裕旗下的投資公司有一筆2.3億的應(yīng)收賬款②③資料來源：《新財(cái)富》九月刊，“國美，資本運(yùn)作依賴癥”。也就是說，這筆貸款的近70%都被投資公司借走。那么，投資公司借用這筆錢做什么呢？從投資公司2002和2003年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表來看（表6），其主要分公司鵬潤投資和鵬泰投資的連續(xù)兩年的年度營業(yè)額均為0②。這2.3億借款最終用于何處了呢？

表6 黃光裕三間投資公司運(yùn)營情況

先放下投資公司不說，我們看看黃光裕旗下的另一公司——鵬潤地產(chǎn)。2001-2002年，黃光裕在房地產(chǎn)業(yè)成為閃耀的明星。其凈資產(chǎn)回報(bào)率分別達(dá)到40.71%和53%（圖17），分別比同行業(yè)平均值的6.13%和6.70%高出6.64倍和8倍，兩年平均值則比同行業(yè)高出7.3倍之多。而房地產(chǎn)在這兩年的銷售收入利潤率也分別有23.33%、26.75%之多（圖18），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行業(yè)的平均值10.89%和8.28%，兩年累計(jì)平均比同行業(yè)平均值9.59%高2.61倍。

圖17鵬潤房地產(chǎn)凈資產(chǎn)回報(bào)率與同行業(yè)的比較

圖18鵬潤房地產(chǎn)銷售收入利潤率與同行業(yè)的比較

這些數(shù)據(jù)都向我們顯示，黃光裕的投資在地產(chǎn)方面獲得了相當(dāng)高的回報(bào)。同樣的，我們發(fā)現(xiàn)在2002年，黃俊欽的新恒基房地產(chǎn)也在2001年借款給黃光裕后在銷售收入利潤率方面有了突破性的提高（表7），由2001年的17.36%上升至2002年的67.59%，進(jìn)而穩(wěn)步達(dá)到2003年的67.89%。三年間銷售收入利潤率增加了將近4倍資料來源：《新財(cái)富》九月刊，“國美，資本運(yùn)作依賴癥”。

表7 新恒基房地產(chǎn)2001-2003年度財(cái)務(wù)資料

沒有大量的投資付出就不可能有如此高額的回報(bào)，而這巨額投資的來源則極有可能是將投資公司從北京國美得來的2.3億借款完全投向了其下屬的鵬潤房地產(chǎn)公司。而投資公司則充當(dāng)了電器零售與地產(chǎn)投機(jī)之間的資金周轉(zhuǎn)工具。從新恒基房地產(chǎn)2002、2003兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不難看出，公司兩年間銷售收入利潤率的暴漲與其對(duì)兄弟公司的借款投資是有一定聯(lián)系的。

既然房地產(chǎn)有如此高的回報(bào)率，為什么不直接投資地產(chǎn)，而要堅(jiān)持經(jīng)營國美并且還要靠地產(chǎn)填補(bǔ)電器零售方面的損失呢？這正是黃光裕資本運(yùn)作的高明之處。正如前章的分析，電器零售業(yè)可以從供貨商處獲取巨大的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流正是投資房地產(chǎn)方面所必需的。用地產(chǎn)高額回報(bào)的一部分添補(bǔ)電器零售的損失，并輔助其擴(kuò)張，為了獲取更多的現(xiàn)金流投資與房地產(chǎn)。如此循環(huán)往復(fù)，獲取巨額利潤自不在話下。

（二）上市后的資本運(yùn)作——地產(chǎn)投資

上市前可以在下屬公司之間倒換資金，而上市后的國美電器已不屬黃光裕的私人公司。那么，資本運(yùn)作又該如何進(jìn)行？上市后的國美電器又該如何定位呢？

黃光裕在2004年底分別向公眾進(jìn)行了3次國美電器股票的配售，總計(jì)40億港元。黃光裕將套現(xiàn)的這些現(xiàn)金基本全部用在了他的房地產(chǎn)投資上。在2005年初，黃光裕為了擴(kuò)大其地產(chǎn)投資，在原有鵬潤地產(chǎn)的基礎(chǔ)上，于2005年初分別成立了明天房地產(chǎn)、國美房地產(chǎn)和尊爵房地產(chǎn)。并且4家房地產(chǎn)公司各司其職。與此同時(shí)，將上市的國美電器的非電器業(yè)務(wù)全部分離出去。亦可以看出黃光裕致力于發(fā)展房地產(chǎn)的決心。

目前房地產(chǎn)公司中的鵬潤房地產(chǎn)主要經(jīng)營鵬潤大廈、北京大康鞋城、國美第一城等。明天房地產(chǎn)據(jù)說將在北京發(fā)展大眾型產(chǎn)品，在立水橋和昌平分別開發(fā)各50萬平方米的住宅。國美房地產(chǎn)將用8億購買北京豐臺(tái)科技園，并將投入30億元建全球高科技體驗(yàn)中心資料來源：楊曉，《北京青年報(bào)》，“黃光裕40億打造國美地國”，2005年6月30日。尊爵房地產(chǎn)主要業(yè)務(wù)是開發(fā)均價(jià)房。開發(fā)均價(jià)房引進(jìn)了家電零售業(yè)的模式，公司先以城市均價(jià)大批量購入住宅，再利用性價(jià)比10％-15％的差迅速零售給客戶，以此迅速回籠資金。

2005年底，黃光裕以7.5億港元的價(jià)格將金樽大廈資料來源：段志敏，《京華時(shí)報(bào)》，“國美電器7.6億購買‘鎮(zhèn)殼寶地’”，2005年11月4日從國美電器購買回來。而這塊地皮其實(shí)是在2002年黃光裕以1.95億港元的價(jià)格賣給中國鵬潤（國美電器前身）的。時(shí)隔3年后，黃光裕以將近4倍的價(jià)格買回，可以說是對(duì)國美電器的一次變相投資。同時(shí)也可見黃光裕欲將地產(chǎn)從國美電器拆分，抑或加強(qiáng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)以支持日后的上市。

黃光裕利用家電零售和地產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，很好的證明了李嘉誠提出的“商者無域，兼容共生”的經(jīng)營理念。黃光裕有效地利用了地產(chǎn)加零售業(yè)務(wù)這對(duì)黃金組合，其中電器零售業(yè)可以提供大量的現(xiàn)金流，而這些現(xiàn)金流又可以投入到地產(chǎn)公司以求得高額回報(bào)，二者兼容互補(bǔ)，即獲得了1＋1>2的效果。

四、小結(jié)

經(jīng)過前面對(duì)國美經(jīng)營模式、上市資本運(yùn)作和與房地產(chǎn)結(jié)合的家電零售的分析，這里我們對(duì)國美電器做一個(gè)總結(jié)，看看國美通過以上商業(yè)行為以及資本運(yùn)作為其帶來的贏利情況。

經(jīng)過計(jì)算（表8），國美在2001年到2005年間，其占用供貨商總額255.79億元人民幣，通過非主營業(yè)務(wù)賺取供貨商12.1億元人民幣。同時(shí)資本市場(chǎng)為黃光裕帶來約30億現(xiàn)金流供其開店擴(kuò)張。在房地產(chǎn)方面，2001-2003年的地產(chǎn)回報(bào)合計(jì)為4.3億元人民幣（表9）。這3項(xiàng)金額相加之后，共計(jì)272億人民幣。這272億人民幣的現(xiàn)金流為國美在這5年來的爆炸性擴(kuò)張?zhí)峁┝舜罅康馁Y金支持（以分店數(shù)大規(guī)模增加為衡量標(biāo)準(zhǔn)）。以此計(jì)算：2001-2005年，國美總共加開分店約400家，以每家分店需4000萬元人民幣計(jì)算（除去占用供貨商的金額），共需資金約160億元，而這個(gè)數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國美所獲得的資金272億。由此可見，國美的贏利狀況還是相當(dāng)可觀的，國美電器也并非“雞肋”，只要善加利用，“雞肋”也可變肥肉。

表8 占用及賺取供貨商資金分析

附注1：占用供貨商資金指以類金融模式拖欠供貨商貨款的累積金額。計(jì)算方法為：銷售額×平均占用供貨商比例(26%)。

附注2：賺取供貨商資金指非主營業(yè)務(wù)收入總額。

表9 房地產(chǎn)回報(bào)（2003年為假設(shè)增幅成線性關(guān)系的估值）

最后，我們來做一個(gè)黃光裕個(gè)人財(cái)富概括。黃光裕目前擁有上市目標(biāo)集團(tuán)即國美電器65.5%的股權(quán)，上市公司國美電器市價(jià)為83億港元，那么，黃光裕大約擁有53.4億。根據(jù)招股說明書，國美442家分店上市部分為263家，作價(jià)83億，非上市集團(tuán)179家=179/263×83億=56.5億，因此未上市部分估值約為56.5億。黃光裕的鵬潤地產(chǎn)部分約9億，加和共計(jì)約120多億元人民幣。這個(gè)資產(chǎn)估值和作為胡潤財(cái)富榜中國首富黃光裕的估值130億差不多。再次說明了黃光裕的首富之位，當(dāng)之無愧。