本報(bào)告是對(duì)2008年4月30日結(jié)束披露的零售（百貨、超市和家電零售）A股公司2007年報(bào)及2008年一季報(bào)的分析和總結(jié)。2007年70%以上的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)超出預(yù)期，即使剔除掉投資性凈收益，增幅也在60%以上。而2008年一季度剔除投資性凈收益負(fù)面影響，凈利潤(rùn)增幅也超過(guò)40%。我們維持對(duì)2008全年40%以上增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，并認(rèn)為商業(yè)A股平均合理動(dòng)態(tài)PE（2008年EPS）應(yīng)為30-40倍。

　　本報(bào)告的主要價(jià)值在于對(duì)零售類A股公司公開披露的最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了多方位較為翔實(shí)的分析，并據(jù)此展望了未來(lái)增長(zhǎng)潛力和速度。

　　2008年1-4月批發(fā)零售貿(mào)易指數(shù)強(qiáng)于大盤緣于業(yè)績(jī)預(yù)期。預(yù)計(jì)上半年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)在2008年仍將會(huì)延續(xù)，商業(yè)零售企業(yè)所表現(xiàn)出的穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)可能會(huì)讓其股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)。尤其是2008年還有北京奧運(yùn)非經(jīng)常性因素，商業(yè)股走強(qiáng)可能有更長(zhǎng)持續(xù)性。

　　維持行業(yè)"增持"評(píng)級(jí)，建議對(duì)零售進(jìn)行行業(yè)性配置，不建議集中持有個(gè)股。大部分零售A股總市值較低，有很多業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性好的零售A股缺少流動(dòng)性。我們建議家電零售選擇蘇寧電器，連鎖百貨類A股零售公司中短期（3年內(nèi)）較難出現(xiàn)蘇寧電器這類全國(guó)性連鎖公司，因此選擇一攬子區(qū)域性連鎖百貨龍頭進(jìn)行行業(yè)配置，以實(shí)現(xiàn)享受全國(guó)性百貨成長(zhǎng)的收益，可能是降低風(fēng)險(xiǎn)的較好的投資方式。

　　對(duì)07年報(bào)和08一季報(bào)的行業(yè)分析。（1）07年?duì)I業(yè)收入增幅超過(guò)20%，08年一季度為26.54%，毛利率持續(xù)提升；（2）銷售與管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重持續(xù)下降，到07年平均為12.90%，與香港上市中國(guó)百貨股（10-13%）基本接近；（3）07年利潤(rùn)總額和歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)72.95%和80.68%，超出預(yù)期，07年和08年一季度剔除投資凈收益的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度分別為44.68%和41.50%；（4）利潤(rùn)率近年持續(xù)增長(zhǎng)，07年利潤(rùn)率高達(dá)5.23%，但投資凈收益影響一個(gè)百分點(diǎn)，08一季度利潤(rùn)率仍達(dá)4.66%，較07一季度4.54%仍略有增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)率受益于所得稅降低增幅將更大；（5）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相配合，表現(xiàn)出零售公司相對(duì)充裕的現(xiàn)金流；ROE仍保持較高增速，主要得益于凈利潤(rùn)率的提升。

　　對(duì)07年報(bào)和08一季報(bào)的公司分析。（1）40家零售A股靜態(tài)加權(quán)平均PB、PS和PE分別為5.16倍、1.51倍和46.86倍；（2）部分零售公司銷售規(guī)模在內(nèi)生和外延雙重推動(dòng)下大幅增長(zhǎng)；（3）百貨子行業(yè)表現(xiàn)出較高的利潤(rùn)率水平，且更提升明顯；（4）凈利潤(rùn)率差別可能緣于多個(gè)原因，如業(yè)態(tài)和擴(kuò)張速度等；（5）管理和銷售費(fèi)用比例整體下降，部分公司用管理費(fèi)用調(diào)節(jié)利潤(rùn)。我們?cè)诖瞬糠值姆治鲋羞�對(duì)一些較為突出和特別的公司做了點(diǎn)評(píng)。

　　我們還總結(jié)回顧了年報(bào)披露期以來(lái)我們跟蹤和分析點(diǎn)評(píng)過(guò)的重點(diǎn)公司。報(bào)告中給出了我們所覆蓋的20家重點(diǎn)公司（整個(gè)批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)）最新的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)概況。由于之前股價(jià)變化或者業(yè)績(jī)預(yù)期的調(diào)整，我們?cè)谧罱�一個(gè)月內(nèi)調(diào)高了廣州友誼、合肥百貨和中興商業(yè)的投資評(píng)級(jí)從"中性"至"增持"，并相應(yīng)調(diào)高了目標(biāo)股價(jià)；對(duì)農(nóng)產(chǎn)品首次評(píng)級(jí)為"買入"；我們?nèi)跃S持對(duì)歐亞集團(tuán)、建發(fā)股份"買入"，以及對(duì)鄂武商有條件"買入"的投資評(píng)級(jí)；維持對(duì)大廈股份、小商品城、蘇寧電器、銀座股份、重慶百貨、新世界、百聯(lián)股份、南京中商、武漢中百、天音控股"增持"評(píng)級(jí)；維持對(duì)廈門國(guó)貿(mào)、益民商業(yè)和廣百股份"中性"的評(píng)級(jí)。

　　1. 2008年1-4月批發(fā)零售貿(mào)易指數(shù)強(qiáng)于大盤緣于業(yè)績(jī)預(yù)期

　　我們?cè)?007年底的跟蹤報(bào)告中建議超配零售行業(yè)，主要緣于對(duì)2007年零售A股業(yè)績(jī)向好的預(yù)期。而且，在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)緊縮勢(shì)頭，市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)業(yè)績(jī)前景產(chǎn)生懷疑的時(shí)候，我們?cè)?月底發(fā)布的二季度批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)投資策略中指出，2008年一季度和全年行業(yè)凈利潤(rùn)增幅仍有望超過(guò)40%，而且從中長(zhǎng)期看，得益于產(chǎn)業(yè)集中度的提高、集約效應(yīng)的發(fā)揮，以及激勵(lì)機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)的改善，未來(lái)該行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率仍有望達(dá)到30%左右。從目前來(lái)看，零售A股2007年和2008年一季度的財(cái)報(bào)都印證了我們的基本觀點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，上半年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)這個(gè)趨勢(shì)在2008年仍將會(huì)延續(xù)，尤其在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素導(dǎo)致有些行業(yè)增速下降，市場(chǎng)處于弱勢(shì)或者調(diào)整勢(shì)的情況下，商業(yè)零售企業(yè)所表現(xiàn)出的穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)可能會(huì)讓其股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)。尤其是2008年還有北京奧運(yùn)對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用這個(gè)非經(jīng)常性因素，商業(yè)股的走強(qiáng)可能表現(xiàn)出更長(zhǎng)的持續(xù)性。

　　2.推薦對(duì)零售進(jìn)行行業(yè)性配置，不建議集中持有個(gè)股

　　目前整個(gè)A股市場(chǎng)總市值的擴(kuò)大使商業(yè)零售行業(yè)所占的比重越來(lái)越小，除了個(gè)別商業(yè)A股市值較大之外，其他都存在總市值小、流動(dòng)性差的問題。在這種情況下，我們認(rèn)為配置商業(yè)股目前采取行業(yè)性配置的策略比較好，即根據(jù)市值和估值水平等因素，一攬子配置一批基本面良好的商業(yè)股，不建議集中持有個(gè)別股票。

　　本報(bào)告中，我們分析的對(duì)象基本上是全樣本的狹義概念上的零售公司，樣本公司包括40家零售（百貨、超市、家電零售）A股公司（剔除了幾家ST類公司），具體樣本名單參見表1。雖然家數(shù)不算少，但在整個(gè)市場(chǎng)中的地位體現(xiàn)在市值上并不高：截至2008年4月30日，這40家公司的總市值為2708億，占整個(gè)A股市場(chǎng)總市值只有1.14%。

　　這40家零售A股公司中，市值最大的蘇寧電器占到了其中的27.4%(743億），前5大零售A股公司總市值占比則超過(guò)了零售A股的50.8%。

　　大部分零售A股總市值較低，40家公司平均總市值只有68億，有75%的零售A股總市值低于這個(gè)水平。因此有很多業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性好的零售A股缺少流動(dòng)性。這也是我們一直建議除了蘇寧電器之外，其他零售A股建議選擇5-10只個(gè)股進(jìn)行行業(yè)配置，而不是集中持股的主要原因。

　　我們一直認(rèn)為，連鎖百貨類A股零售公司中短期（3年內(nèi)）較難出現(xiàn)蘇寧電器這類全國(guó)性連鎖公司，因此選擇區(qū)域性連鎖百貨龍頭進(jìn)行行業(yè)配置，以實(shí)現(xiàn)享受全國(guó)性百貨成長(zhǎng)的收益，可能是降低風(fēng)險(xiǎn)的較好的投資方式。

　　3.對(duì)07年報(bào)和08一季報(bào)的行業(yè)（40家零售A股）分析

　　2007年?duì)I業(yè)收入增幅超過(guò)20%，2008年一季度達(dá)到26.54%，毛利率持續(xù)提升；

　　銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重持續(xù)下降，到2007年平均水平達(dá)到12.90%，與在香港上市的中國(guó)概念百貨股這一比例的水平（10-13%）基本接近；

　　2007年利潤(rùn)總額和歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)了72.95%和80.68%，超出預(yù)期；剔除掉投資凈收益的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)幅度為44.68%。2008年一季度剔除了投資凈收益的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)的可比增幅也增加至41.50%；

　　近年利潤(rùn)率持續(xù)增長(zhǎng)，尤其2007年利潤(rùn)率高達(dá)5.23%，但投資凈收益影響了一個(gè)百分點(diǎn)左右。在投資凈收益開始產(chǎn)生負(fù)面影響時(shí)，2008一季度利潤(rùn)率仍達(dá)4.66%，較2007一季度4.54%仍略有增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)率受益于企業(yè)所得稅降低，增幅更大；

　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額近年來(lái)也保持著與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相配合的速度，表現(xiàn)出零售類公司相對(duì)充裕的現(xiàn)金流水平；

　　凈資產(chǎn)收益率仍舊保持這較高的增長(zhǎng)速度，這主要得益于凈利潤(rùn)的提升。財(cái)務(wù)杠桿近年來(lái)提升的幅度并不高

　　3.1 2007年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，2008年一季度增長(zhǎng)加速，毛利率不斷提高

　　40家零售公司營(yíng)業(yè)收入2007年保持了20%以上的增長(zhǎng)，2008年一季度增長(zhǎng)率更是達(dá)到了26.54%。更加值得關(guān)注的是，公司的毛利率水平仍舊取得了一定的提升：2006年，40家零售公司的成本率為81.49%，而2007年下降到了81.42%，下降的趨勢(shì)自2004年以來(lái)一直保持。

　　3.2銷售與管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重持續(xù)下降，接近香港上市中國(guó)百貨股

　　從三項(xiàng)費(fèi)用來(lái)看，40家零售A股公司三項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重一直在下降，到2007年這一比例下降到13.46%，而銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重下降到12.90%，與在香港上市的中國(guó)概念百貨股這以比例的水平（10-13%）基本接近。這反映了A股零售公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)在費(fèi)用節(jié)約上的集中體現(xiàn)。參見圖6。

　　百貨公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直相對(duì)比較高，到2008年一季度末，資產(chǎn)負(fù)債率水平仍在60%以上（61.42%），但財(cái)務(wù)費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中所占的比重仍舊相對(duì)較低，這與這些公司的負(fù)債基本上以短期負(fù)債為主，且短期負(fù)債中應(yīng)付款（供應(yīng)商占款的周期在1-1.5個(gè)月）為主有關(guān)。

　　3.3 2007年利潤(rùn)率大幅提升，投資性收益貢獻(xiàn)較大；剔除掉投資性凈收益的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)2007年、2008一季度分別增長(zhǎng)44.68%和41.50%

　　2007年40家零售A股公司在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)20.86%的情況下，利潤(rùn)總額和歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)了72.95%和80.68%，這個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)該是超出我們預(yù)期的。而且，即使剔除掉對(duì)整體數(shù)據(jù)影響較大的蘇寧電器（蘇寧電器實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額占到40家公司利潤(rùn)總額的23.8%），另外39家零售A股利潤(rùn)總額2007年的同比增幅也高達(dá)67%。

　　我們注意到，2007年利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)中，有很大一部分來(lái)源于投資凈收益，2007年投資凈收益占利潤(rùn)總額的比重甚至超過(guò)了20%。為了使上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的測(cè)算更有可比性，我們剔除了投資凈收益（大部分來(lái)自于2006-07年A股牛市帶來(lái)的投資收益的正增長(zhǎng)），希望能夠比較來(lái)自主業(yè)的凈利潤(rùn)的波動(dòng)。

　　我們發(fā)現(xiàn)，2007年剔除掉投資凈收益的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)幅度為44.68%，基本上符合（略高于）我們之前40%的預(yù)期；而2008年一季度與2007年一季度相比，剔除了投資凈收益的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)的可比增幅也增加至41.50%，也基本上符合（略高于）我們之前40%的預(yù)期。

　　A股零售公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)仍舊呈現(xiàn)出穩(wěn)定、增長(zhǎng)速度略有提升的趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，2008年零售A股凈利潤(rùn)的增幅仍有望在40%以上。

　　剔除了投資凈收益的凈利潤(rùn)高于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)主要得益于毛利率水平的提升和營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重的下降。2008年一季度，所得稅下降也起到了一定作用。

　　我們觀察到，上述因素引起了近年來(lái)40家零售A股公司利潤(rùn)率的持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是2007年利潤(rùn)率高達(dá)5.23%，但投資凈收益影響了一個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　2008年一季度，在投資凈收益開始產(chǎn)生相對(duì)負(fù)面的影響下，40家公司的利潤(rùn)率仍舊達(dá)到4.66%，較2007年一季度的4.54%仍略有增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)2008年40家公司的利潤(rùn)率會(huì)較2007年有所下降，但如果剔除掉投資凈收益因素，2008年利潤(rùn)率仍有可能在2007年的基礎(chǔ)上略有增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)率由于受益于企業(yè)所得稅降低，增幅可能會(huì)更大。

　　這一點(diǎn)從我們對(duì)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入的比例（這應(yīng)該不是嚴(yán)格意義上的凈利潤(rùn)率，因?yàn)橐呀?jīng)剔除了少數(shù)股東損益），和剔除了投資凈收益后的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入的比例的對(duì)比中也可以看出。

　　前者在2007年達(dá)到了3.21%，比2006年增加了1個(gè)多百分點(diǎn)，而后者在2007年為2.13%，增加了0.35個(gè)百分點(diǎn)，后者更能反映出40家零售A股經(jīng)營(yíng)的凈利潤(rùn)率水平：

　　2007年增幅保持著加速上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，但這一凈利潤(rùn)率水平與1997年前后的5%上下仍舊有較大差距。

　　值得關(guān)注的實(shí)際上是2008年一季度相較2007年一季度剔除了投資凈收益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度，0.3個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)反映了零售A股公司經(jīng)營(yíng)效率仍舊處于加速的狀態(tài)。

　　3.4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相配合，ROE提升主要得益于利潤(rùn)率提高

　　我們還關(guān)注到40家A股公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額近年來(lái)也保持著與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相配合的速度，表現(xiàn)出零售類公司相對(duì)充裕的現(xiàn)金流水平。

　　之所以2007年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增幅低于凈利潤(rùn)增幅水平，我們認(rèn)為實(shí)際上零售公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流水平的增長(zhǎng)與營(yíng)業(yè)收入的增速關(guān)系更大。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增長(zhǎng)速度仍高于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，說(shuō)明零售公司對(duì)現(xiàn)金流的控制和管理水平仍舊很高。

　　A股零售公司的凈資產(chǎn)收益率仍舊保持著較高的增長(zhǎng)速度，這主要得益于凈利潤(rùn)的提升。財(cái)務(wù)杠桿近年來(lái)提升的幅度并不高。

　　2008年一季度40家零售A股的凈資產(chǎn)收益率（以歸屬于母公司的凈利潤(rùn)和期末凈資產(chǎn)測(cè)算）達(dá)到3.55%，預(yù)計(jì)全年會(huì)在11%左右。